Název projektu Rozvoj kompetencí pro udržitelnou budoucnost na Slezské univerzitě v Opavě Registrační číslo projektu NPO_SU_MSMT-2122/2024-5 Finance podniku Distanční studijní text Rozšířené a upravené vydání. Petra Růčková, Michaela Roubíčková Karviná 2025 Obor: Ekonomie, Finance, Finanční management Klíčová slova: Zdroje financování; kapitálová struktura; dividendová politika; investice; metody hodnocení investic; riziko; mikroekonomické integrace. Anotace: Učební text je určen zejména studentům kombinovaného studia. Komplexně pojednává o finanční podstatě a fungování podniku, prezentuje základní teoretické přístupy, ale také praktické projevy, které jsou zjevné jak v České republice, tak i jinde ve světě. Zaměřuje se například na zdroje financování, jejich dosažitelnost a využití. Zabývá se problematikou kapitálové struktury a dividendové politiky, ale též například rozhodováním v oblasti investic. Autor: Doc. Ing. Petra Růčková, Ph.D. Ing. Michaela Roubíčková, Ph.D. Toto dílo podléhá licenci: Creative Commons Uveďte původ-Zachovejte licenci 4.0 Znění licence dostupné na: https://creativecommons.org/licenses/by- sa/4.0/ Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 3 Obsah ÚVODEM............................................................................................................................5 RYCHLÝ NÁHLED STUDIJNÍ OPORY...........................................................................6 1 PODSTATA PODNIKOVÝCH FINANCÍ.................................................................7 1.1 Členění podniků...................................................................................................9 1.1.1 typy podniků dle způsobu organizace..........................................................9 1.1.2 Rozdělení podniků dle velikosti.................................................................11 1.1.3 Členění podniků dle oborů podnikání........................................................12 1.2 Historický exkurz do vzniků podniků................................................................13 1.3 Cíl korporací ......................................................................................................14 1.4 Zastupitelský konflikt a asymetrie informací ....................................................17 1.4.1 Zastupitelský konflikt ................................................................................17 1.4.2 Asymetrie informací ..................................................................................20 2 ZDROJE FINANCOVÁNÍ PODNIKU.....................................................................23 2.1 Kritéria členění zdrojů financování ...................................................................25 2.2 Rozlišování mezi finanční a kapitálovou strukturou .........................................27 2.3 Financování začínajících podniků......................................................................29 2.4 Financování zavedených společností.................................................................31 2.4.1 Emise akcií.................................................................................................31 2.4.2 Emise obligací............................................................................................37 2.4.3 Úvěr............................................................................................................39 2.4.4 Leasing.......................................................................................................41 2.4.5 Faktoring a forfaiting.................................................................................43 3 ZDROJE FINANCOVÁNÍ V KONTEXTU UDRŽITELNÉHO PODNIKÁNÍ ......47 3.1 Legislativní rámec udržitelného podnikání........................................................48 3.2 Rozdíly ve financování podnikání v lineární a cirkulární ekonomice ...............49 3.3 Udržitelné investování .......................................................................................52 3.4 ESG reporting ....................................................................................................55 3.5 Příklady zavádění ESG faktorů do podnikatelské praxe a jejich vliv na finanční hospodaření....................................................................................................................57 4 KAPITÁLOVÁ STRUKTURA.................................................................................62 4.1 Teorie kapitálové struktury................................................................................63 Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 4 4.1.1 Model MM..............................................................................................64 4.1.2 Trade off teorie ..........................................................................................66 4.1.3 Teorie hierarchického pořádku ..................................................................67 4.2 Náklady kapitálu ................................................................................................68 4.3 Finanční páka.....................................................................................................71 5 INVESTICE...............................................................................................................79 5.1 Jednoduchá budoucí a současná hodnota...........................................................81 5.2 Budoucí a současná hodnota hotovostních toků................................................86 5.2.1 Proud rozdílných hotovostních toků ..........................................................87 5.2.2 Anuita.........................................................................................................89 5.2.3 Perpetuita ...................................................................................................94 6 METODY HODNOCENÍ INVESTIC ....................................................................100 6.1 Metoda čisté současné hodnoty (NPV)............................................................101 6.2 Metoda vnitřního výnosového procenta (IRR) ................................................103 6.3 Metoda indexu ziskovosti (PI).........................................................................107 6.4 Metoda doby splatnosti (PBP) .........................................................................108 6.5 Metody hodnocení investic v kontextu udržitelného podnikání......................109 7 RIZIKO....................................................................................................................114 7.1 Riziko jednoho aktiva ......................................................................................116 7.2 Riziko jednoduchého porfolia..........................................................................119 8 MIKROEKONOMICKÁ INTEGRACE .................................................................127 8.1 Převzetí ............................................................................................................129 8.2 Holding ............................................................................................................134 8.3 Joint venture.....................................................................................................137 LITERATURA ................................................................................................................141 SHRNUTÍ STUDIJNÍ OPORY.......................................................................................142 VZORCE - SHRNUTÍ.....................................................................................................144 PŘEHLED DOSTUPNÝCH IKON.................................................................................146 Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 5 ÚVODEM Tento text slouží jako studijní opora pro distanční a kombinované studium předmětu Finance podniku, který je vyučován v bakalářských studijních programech Slezské univerzity v Opavě, Obchodně podnikatelské fakulty v Karviné. Tento předmět rozvíjí znalosti a informace získané studiem problematiky financí a navazuje také na předmět s mikroekonomickým charakterem. Studijní text je přizpůsoben potřebám distančního vzdělávání a měl by tak sloužit studentům kombinovaného studia, kteří na rozdíl od studentů denního studia nenavštěvují semináře a přednášky v běžném školním roce, ale účastní se pouze tutoriálů. Studijní opora je uspořádána do 8 kapitol, které pokrývají základní informace, se kterými je nutné v rámci financí podniku pracovat. Pozornost je zaměřena podstatu podnikových financí, zdroje financování primárně dlouhodobého charakteru, které mají význam z pohledu strategického rozvoje. Dále se studijní text zabývá problematikou kapitálové struktury a dividendovou politikou. Nedílnou součástí jsou také investice, jejich charakteristika a způsoby výpočtu současné i budoucí hodnoty. Pozornost je také zaměřena na metody hodnocení investic, přičemž hodnocení není již zaměřeno jen na finanční efekty investice, ale také na oblast udržitelného podnikání, vyhodnocování a financování projektů spojených s principy cirkulární ekonomiky a dopadům ESG do finančního hospodaření podniku. Každá kapitola obsahuje část nazvanou Průvodce studiem, která ji uvozuje a stručně vystihuje, jaká problémová oblast je v ní probírána. Rovněž je uvedeno, na kterou kapitolu (případně kapitoly) text navazuje a co je nutné si nastudovat k jeho pochopení. V závěru každé kapitoly je pak uvedeno Shrnutí kapitoly, které by mělo studentovi napomoci se v probrané problematice zorientovat. Součástí každé kapitoly jsou i otevřené otázky, na něž lze v textu najít i odpovědi. Studijní opora obsahuje také řešené příklady, které jsou úzce provázány také s videomateriály, které mají studenti aktuálně nahrány v interaktivních osnovách IS SU. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 6 RYCHLÝ NÁHLED STUDIJNÍ OPORY Finance jako systém sestávají ze tří základních subsystémů (problémových oblastí), které spolu vzájemně velice úzce souvisí, a to peněžních a kapitálových trhů (financial and capital markets) neboli makrofinancí, investic (investments), oblasti pojednávající o rozhodování jednotlivců či institucí v otázce skladby jejich investičního portfolia, a firemních/podnikových (v České republice je obvykle využíváno označení podnik - entreprise, v zahraničí častěji firma – firm, jedná-li se o obecné označení nikoli o konkrétní podnikatelskou jednotku) financí (corporate finance, business finance), které se zabývají řízením finančních toků firmy. Úvodní část textu poskytuje čtenáři základní orientaci v oblasti podnikových financí, jejich významu a rolí v řízení moderního podniku. Vysvětluje důvody, proč je finanční řízení klíčové pro strategická rozhodnutí a dlouhodobou udržitelnost firmy. Vymezuje podnikové finance jako disciplínu zaměřenou na řízení peněžních toků, investic a kapitálové struktury podniku. Zabývá se typy firem, cíli podnikání, problémy zastupitelského konfliktu a informační asymetrie a představuje modely řízení akciových společností. Druhá kapitola popisuje formy dlouhodobého financování, jako jsou akcie, obligace, úvěry, leasing a další nástroje včetně venture kapitálu a forfaitingu. Zabývá se rovněž krátkodobými zdroji a jejich rolí v provozním financování. Na tuto problematiku navazuje třetí kapitola zabývající se kapitálovou strukturou. Vysvětluje principy volby mezi vlastním a cizím kapitálem, vliv zadlužení a finanční páky na hodnotu firmy a představuje moderní teorie kapitálové struktury. Čtvrtá kapitola řeší NEZAPOMEŇTE NA ODPOČINEK Nezapomeňte se po každé úspěšně absolvované kapitole odměnit. Dopřejte si odměnu už kvůli tomu, že bude fajn motivací pokračovat úspěšně v dalším studiu opory. Nesnažte se vše zvládnout najednou. Dopřejte si čas ke zpracování nových informací a přemýšlejte o nich. Kritické čtení textu pomůže lépe informace v hlavě uchovávat 😊 Zároveň se nezapomínejte ptát, když něčemu nebudete rozumět. Společně dokážeme úspěšně dojít k cíli 😊. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 7 1 PODSTATA PODNIKOVÝCH FINANCÍ RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Kapitola se poskytuje základní přehled o významu finančního řízení v podnikové praxi, vymezuje základní cíle podniku s důrazem na maximalizaci jeho hodnoty a vysvětluje postavení financí v systému ekonomických rozhodnutí. Student se seznámí s třemi hlavními oblastmi financí – podnikovými financemi, investicemi a finančními trhy – a pochopí jejich vzájemné souvislosti. Kapitola rovněž objasňuje význam finančního managementu a jeho nástroje, včetně rozhodování o zdrojích financování, investičních příležitostech a řízení rizika. V neposlední řadě se student dozví o vývoji teorie podnikových financí a o faktorech, které ovlivňují současné finanční rozhodování, jako je globalizace či technologický rozvoj. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Vysvětlit funkce podnikových financí v závislosti na velikosti a charakteru pod- niku. • Vymezit podstatu rozdělení firem podle způsobu organizace, umět vymezit jejich výhody a nevýhody. • Definovat cíle podnikání. • Rozlišit zastupitelský konflikt a asymetrii informací. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Podnikové finance; finanční management; cíle podniku; typy firem; společnost; korporace; zastupitelský konflikt; asymetrie informací. Funkce podnikových financí (finančního řízení) – jejich rozsah a náplň, se bude samozřejmě lišit v závislosti na velikosti a charakteru konkrétního podniku. Obecně však lze spatřovat funkce, které uvádí obrázek 1. Podstata podnikových financí 8 Obrázek 1 Funkce podnikových financí Externí financování představuje proces získávání finančních prostředků mimo vlastní podnik, a to zejména od akcionářů (formou vlastního kapitálu) nebo od věřitelů (ve formě cizího kapitálu). Podnik může kapitál získat jak neveřejně, tedy od konkrétních vybraných subjektů, tak veřejně, například prostřednictvím veřejné nabídky akcií (tzv. IPO či SPO) nebo emisí obligací. Rozhodování o využití takto získaných zdrojů v rámci investičních aktivit se realizuje prostřednictvím procesu kapitálového rozpočtování. Tento proces představuje výběr takových investičních projektů, které přinášejí pro podnik nejvyšší očekávaný přínos při zohlednění míry rizika a výnosnosti. Finančním managementem pak rozumíme soubor procesů a nástrojů zaměřených na efektivní řízení vnitřních finančních toků podniku. Tento proces zahrnuje optimalizaci kapitálové struktury, tedy poměru mezi vlastním a cizím kapitálem, zajištění krátkodobého i dlouhodobého financování, správu provozního kapitálu, řízení likvidity a hotovosti, inkasní a platební operace, financování sezónních výkyvů, investování volných peněžních prostředků nebo řízení zásob. Součástí moderního finančního řízení je rovněž systém corporate governance, tedy rámec vlastnických, kontrolních a řídicích struktur, který zabezpečuje, aby manažeři jednali v souladu se zájmy akcionářů. Účinné řízení korporace zajišťuje etické rozhodování, transparentnost a odpovědnost managementu, což je nezbytným předpokladem pro dosažení hlavního cíle podniku – maximalizace jeho tržní hodnoty. Nedílnou součástí tohoto procesu je také řízení podnikových rizik (risk management), jehož cílem je identifikovat, kvantifikovat a řídit nejrůznější formy rizika. Ta mohou být pojistitelná (například riziko požáru nebo živelních pohrom) i nepojistitelná (typicky podnikatelská, tržní nebo operační rizika). Moderní přístup k řízení rizik reflektuje i expozici vůči pohybům úrokových sazeb, cen komodit či měnových kurzů. Všechny výše uvedené oblasti podnikových financí – od získávání kapitálu přes jeho efektivní využívání až po řízení rizik a správu podnikových procesů – směřují ke společnému cíli, kterým je maximalizace tržní hodnoty podniku. Tento cíl zároveň znamená maximalizaci bohatství akcionářů, což je základní princip, na kterém stojí většina teoretických i praktických přístupů ke korporátnímu finančnímu řízení. FUNKCE externí financování kapitálové rozpočetnictví finanční management corporate governance risk management Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 9 1.1 Členění podniků Dle zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku a pozdějších novel se rozlišuje obchodní firma a obchodní závod. Obchodní firma je jméno, pod kterým je podnikatel zapsán do obchodního rejstříku. Podnikatel si nemůže zvolit libovolnou firmu; při její tvorbě je nezbytné dodržet kromě výše uvedených požadavků i určitá pravidla. Ta jsou zejména následující: • firma nesmí být zaměnitelná s jinou obchodní firmou, • firma nesmí působit klamavě, • firma musí jasně a určitě odlišovat podnikatele od jiných podnika- telů. Podnikatel, který nemá obchodní firmu, právně jedná při svém podnikání pod vlastním jménem; připojí-li k němu dodatky charakterizující blíže jeho osobu nebo obchodní závod, nesmí být klamavé. Obchodní závod (dříve označovaný jako podnik) je v českém právním řádu definován jako organizovaný soubor jmění, který podnikatel vytvořil a který z jeho vůle slouží k provozování jeho činnosti. Obchodní firma je tedy součástí obchodního závodu. Vznik a fungování obchodní společnosti se řídí výhradně zákonem o obchodních korporacích. Podniky lze rozdělovat dle různých kritérií, tomuto členění je podřízeno i další struktu- rování. 1.1.1 TYPY PODNIKŮ DLE ZPŮSOBU ORGANIZACE Firma je způsob, jak organizovat ekonomickou aktivitu jednotlivců. z teoretického hlediska je institucí, která transformuje vstupy ve výstupy a vnitřně koordinuje alokaci zdrojů nutných k určité ekonomické činnosti. z hlediska firemních financí rozeznáváme následující tři typy firem: firmu jednoho vlastníka (sole proprietorship), společnost (partnership) a korporaci (corporation), graficky je znázorňuje Obrázek 2 2. Toto členění je pouze obecné a je zde použito pro názornost vysvětlovaného tématu. Každý z výše uvedených způsobů organizace firmy je charakteristický specifickými vlastnostmi. Obrázek 2 Typy firem Typy firem dle způsobu organizace Firma jednoho vlastníka Společnost Korporace Podstata podnikových financí 10 Firma jednoho vlastníka je institucí vlastněnou jednotlivcem. Jedná se zpravidla o nejlevnější a nejjednodušší způsob organizace firmy a veškerý zisk z její činnosti je zdaňován daní z příjmu fyzických osob. v podstatě zde neexistuje rozdíl mezi soukromými a firemními aktivy. Avšak činnost firmy je limitována délkou života vlastníka nebo jeho ekonomickou aktivitou. z důvodu existence výše uvedených charakteristik je pro ni často problematické získávání potřebného finančního kapitálu, a navíc určité finanční zdroje jsou ze své podstaty pro firmu jednoho vlastníka nevyužitelné. Společnost je pak firma vlastněná jedním nebo více subjekty. Jedná se obvykle rovněž o finančně nepříliš náročný způsob organizace. Existence společnosti je však velmi často limitována délkou života či ekonomickou aktivitou zejména těch vlastníků, kteří ručí za závazky společnosti do výše celého svého majetku, případná transformace vlastnictví je u společnosti složitá, neboť s ní zpravidla musí souhlasit všichni její vlastníci. Výše uvedené skutečnosti vedou opět, stejně jako u firmy jednoho vlastníka, k problémům při opatřování dodatečných finančních zdrojů nutných pro činnost firmy. Pokud aktivity společnosti neustále narůstají a vzniká potřeba zvyšovat kapitál, dochází management po určitém čase v mnoha případech k rozhodnutí o změně vlastnické a organizační struktury a společnost se stává korporací. Takto vzniklo a vyvíjelo se mnoho významných korporací, za všechny můžeme uvést například Apple Computer. Z pohledu finanční teorie představuje korporace nejvýznamnější, avšak zároveň nejsložitější formu organizačního uspořádání podnikatelského subjektu. Její klíčovou charakteristikou je oddělení vlastnictví od řízení, což v praxi znamená, že osoby vlastnící podnik (akcionáři) nebývají totožné s osobami, které jej každodenně řídí (management). Nejvyšším orgánem korporace je valná hromada akcionářů, která má pravomoc volit členy představenstva nebo dozorčí rady (v závislosti na systému řízení), čímž zajišťuje určitý stupeň kontroly nad strategickým směřováním společnosti. Představenstvo následně jmenuje vrcholový management, jenž nese odpovědnost za každodenní chod společnosti a jehož hlavním úkolem je jednat v zájmu maximalizace hodnoty pro akcionáře. Tato struktura umožňuje korporacím dosahovat vysoké míry profesionalizace řízení, širší diverzifikace vlastnické základny a přístupu k veřejnému kapitálu prostřednictvím emisí akcií. Současně však vytváří potenciál pro vznik zastupitelských konfliktů (agency conflicts), kdy se zájmy manažerů nemusí vždy krýt se zájmy vlastníků. Tato skutečnost vyžaduje zavedení kontrolních mechanismů, jako jsou výkonnostně vázané odměny, dozorčí orgány nebo tlak trhu na výkon společnosti (řešeno dále). Přesto zůstává korporace nejrozšířenější formou u velkých podniků v tržních ekonomikách, zejména v prostředí s rozvinutými kapitálovými trhy. Základní rozdíly mezi korporací a jinými formami společností lze přehledně ilustrovat pomocí srovnávací tabulky, která poukazuje na odlišnosti v právní odpovědnosti, přístupu ke kapitálu, likviditě podílů a kontinuity existence. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 11 Tabulka 1Porovnání vybraných charakteristik korporace a společnosti Korporace Společnost Likvidita podílů Běžné akcie jsou obchodovatelné na veřejném trhu, mohou být velmi likvidní Je velmi nízká, existuje trh pro podíly na základním kapitálu společnosti, prodej je podmíněn splněním řady právních podmí- nek Charakter základního kapitálu Je součtem nominálních cen emitovaných akcií, každý z akcionářů se na něm podílí dle výše své inves- tice. Je součtem vkladů společníků Ručení za závazky společnosti Akcionář neručí za závazky společ- nosti Společník neručí za závazky společnosti vyjma případu kdy je jednatelem společ- nosti Kontinuita existence Existence není omezena, je bezli- mitní Existence je omezena např. ochotou a schopností partnerů podnikat 1.1.2 ROZDĚLENÍ PODNIKŮ DLE VELIKOSTI Zákon o účetnictví rozlišuje účetní jednotky mimo jiné podle jejich velikosti, což má zásadní dopad na rozsah jejich účetních povinností, vykazování a auditu. Toto rozdělení vychází ze tří základních kvantitativních kritérií: výše aktiv (celková bilanční suma), čistý obrat (výnosy z prodeje výrobků, zboží a služeb) a průměrný počet zaměstnanců v průběhu účetního období. Podle toho se podniky třídí do kategorií mikropodniků, malých, středních a velkých podniků, tak jak je uvedeno níže v tabulce 2. Tato kategorizace je v souladu s evropskou legislativou a zajišťuje přiměřené zatížení podniků administrativními a účetními povinnostmi. Tabulka 2 Přehled velikostních kategorií podniků dle zákona o účetnictví Kategorie podniku Aktiva (v Kč) Čistý obrat (v Kč) Průměrný počet zaměstnanců Mikropodnik ≤ 9 mil. ≤ 18 mil. ≤ 10 Malý podnik ≤ 100 mil. ≤ 200 mil. ≤ 50 Střední podnik ≤ 500 mil. ≤ 1 mld. ≤ 250 Velký podnik > 500 mil. > 1 mld. > 250 Mikropodniky jsou účetní jednotky, které nepřekročí dvě ze tří hranic: aktiva do 9 milionů Kč, čistý obrat do 18 milionů Kč a průměrně 10 zaměstnanců. Malé podniky mohou mít aktiva do 100 milionů Kč, obrat do 200 milionů Kč a průměrně 50 zaměstnanců. Střední podniky mají limit aktiv do 500 milionů Kč, obrat do 1 miliardy Kč a zaměstnávají maximálně 250 osob. Podniky, které překročí alespoň dvě ze tří kritérií pro střední podnik, jsou považovány za velké. Toto rozlišení ovlivňuje nejen způsob sestavení účetní závěrky, ale i rozsah povinného auditu a zveřejňování účetních výkazů. Podstata podnikových financí 12 Díky této klasifikaci mohou být menší podniky administrativně zvýhodněny, například zjednodušeným rozsahem výkaznictví, možností neuvádět přehled o peněžních tocích nebo neaplikovat některé části přílohy k účetní závěrce. Naopak u velkých podniků se očekává podrobnější a transparentnější vykazování, které je důležité nejen pro vlastníky, ale i pro investory, věřitele a další zainteresované strany. Tato pravidla tedy přispívají ke zvýšení důvěryhodnosti podnikových dat a zároveň zohledňují princip přiměřenosti podle velikosti účetní jednotky. Tato kategorizace slouží mimo jiné k určení, zda je účetní jednotka povinna mít účetní závěrku ověřenou auditorem. Povinnost auditu vzniká v případě, že účetní jednotka překročí alespoň dvě ze tří vymezených hranic ve dvou po sobě jdoucích účetních obdobích. Mikropodniky zpravidla audit nepodléhají, s výjimkou případů, kdy mají zákonnou povinnost z titulu své právní formy či předmětu činnosti. U malých podniků platí, že pokud překročí limity aktiv, obratu nebo zaměstnanosti, stává se audit povinným. U středních podniků je audit vyžadován již poměrně často, neboť výše jejich ukazatelů již limity překračuje. U velkých podniků je povinnost auditu samozřejmostí, a to nejen v souvislosti s účetní závěrkou, ale také s dalšími výkaznickými povinnostmi, jako je ověření výroční zprávy. Je důležité rozlišovat, že hranice pro povinný audit nejsou zcela totožné s těmi, které se používají pro kategorizaci podniků podle jejich velikosti. Konkrétní limity pro audit jsou stanoveny § 20 zákona o účetnictví a dále rozvedeny v prováděcí vyhlášce č. 500/2002 Sb., která upravuje účetnictví podnikatelů. Audit představuje jeden z nástrojů, jak zajistit věrohodnost zveřejňovaných údajů a posílit důvěru v podnikatelské prostředí. 1.1.3 ČLENĚNÍ PODNIKŮ DLE OBORŮ PODNIKÁNÍ V České republice se podniky člení podle oborů podnikání zejména na základě klasifikace ekonomických činností CZ-NACE, která je v účinnosti od 1. ledna 2008. Tato klasifikace vychází z evropského standardu NACE Rev. 2, přijatého nařízením Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1893/2006, a nahradila dřívější klasifikaci OKEČ (Odvětvová klasifikace ekonomických činností). Tento systém je závazně používán například pro účely statistiky, účetního výkaznictví, daňové identifikace nebo pro potřeby dotační a rozvojové politiky. Každý podnik je zařazen do jedné nebo více kategorií podle převažující činnosti, která je určována podle objemu výnosů. Toto členění umožňuje srovnatelnost dat mezi jednotlivými sektory a zároveň přispívá k přesnějšímu nastavení regulatorních požadavků a veřejné podpory. Z hlediska základních oborů podnikání se podniky obvykle dělí na podniky výrobní, obchodní a poskytující služby. Výrobní podniky se orientují na přeměnu vstupů ve hmotné výstupy – příkladem jsou strojírenské, potravinářské nebo chemické podniky. Obchodní podniky vystupují jako mezičlánek mezi výrobcem a koncovým zákazníkem, zajišťují především distribuci, velkoobchod a maloobchod. Podniky služeb se zaměřují na činnosti nehmotného charakteru – například doprava, školství, zdravotnictví, pohostinství, finanční sektor nebo poradenství. Toto základní rozdělení lze dále členit na podrobnější úrovni podle specifické činnosti podniku v rámci klasifikace CZ-NACE. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 13 Důležité je, že jednotlivé sektory se vyznačují odlišnými charakteristikami z hlediska struktury nákladů, rizikovosti, potřeb kapitálu či regulačního rámce. Například podniky ve stavebnictví čelí vysoké sezónnosti, zatímco technologické firmy operují s vysokým podílem výdajů na výzkum a vývoj. Finanční řízení podniku se tak musí přizpůsobit nejen velikosti firmy, ale právě i jejímu odvětvovému zaměření. To se následně odráží i v analýze finančních ukazatelů, návratnosti investic či způsobu plánování. Správné zařazení podniku do odvětví je tak klíčové nejen pro účely statistické a daňové, ale také pro interní strategické řízení a porovnání s konkurencí. 1.2 Historický exkurz do vzniků podniků Ještě zhruba 2300 let př. n. l. se směňovaly pouze produkty (nástroje, potraviny apod.), ať už šlo o barterovou či později peněžní směnu, nikoli tedy s výrobní faktory (práce, půda, kapitál). Až v uvedené době se poprvé setkáváme se soukromým vlastnictvím výrobního faktoru – půdy – a s prvními údaji o obchodování s ní. Zhruba v období otrokářské společnosti vznikl pojem ekonomie - Oiko Nomos – znamenající způsob správy a vedení zemědělské usedlosti. Všimněme si, že již v té době se hovoří o správě majetku. Až zhruba do konce 16. století byl veškerý „základní kapitál“ pro podnikatelskou činnost financován z vlastních prostředků majitelů podniků či jejich bohatých příbuzných. Další zdroje byly získávány od věřitelů, kterými byly později i banky. První akciové společnosti pak vznikly jako důsledek potřeby velké sumy finančních prostředků určených na výbojné plavby do zámoří (velké zeměpisné objevy). Jednalo se o velmi rizikové investice vyžadující značné finanční sumy, které iniciátoři plateb neměli k dispozici a banky je nemohly nebo i nechtěly poskytnout. Vznik akciových společností je tedy datován k počátku 17. století a za první jsou označovány Nizozemská východoindická společnost, Anglická východoindická společnost. V průběhu 17. století začaly vznikat akciové společnosti i v jiných oblastech podnikání, nejen jako představitelky provozování zámořského obchodu. Například v roce 1686 vznikla námořní pojišťovací společnost ve Francii a v roce 1694 Bank of England. Primárně to tedy byla Evropa, zejména Velká Británie, Holandsko a Francie, ale posléze se přidaly i další země, například The Philadelphia Contributionship for the Insuring of Houses from Loss by Fire vznikla zřejmě jako první akciová společnost na území USA v roce 1768. Až mnohem později se objevila první normativní úprava akciových společností. Bylo to v roce 1807 ve Francii a jednalo se o v Napoleonův Code de Commerce, který doplňoval Code de Civil a poprvé upravoval vznik a existenci obchodních společností a existenci burzy jako místa, kde se střetává nabídka a poptávka po akciích těchto společností. v tomto období převládalo v Evropě zakládání akciových společností na základě koncesí. s rostoucím podnikáním se však udělování koncesí státem stalo překážkou dalšímu rozvoji. Postupně jednotlivé země začaly zavádět registrační neboli normativní zakládání společností, které je založeno na základě splnění zákonem stanovených podmínek a není nutné žádné Podstata podnikových financí 14 další povolení. Rozvoj akciových společností v 19. století byl dán potřebou finančních zdrojů pro financování nákladných technologií v souvislosti s průmyslovou revolucí. Tento způsob firemního uspořádání je základem pro několik důležitých výhod. Za jednu z nich lze považovat časovou neomezenost existence korporace. Vlastnictví akcionářů, které je představováno jednotlivými akciemi, je až na výjimky velice dobře transformovatelné. Takže například smrt akcionáře nemá zpravidla vliv na existenci firmy. Jednotliví vlastníci pak ručí za závazky korporace do výše svého vkladu. Tyto výhody s sebou nesou výhodu další, pro společnost velmi důležitou, která spočívá v poměrně „bezproblémovém“ získávání dodatečného kapitálu vzhledem ke společnosti či firmě jednoho vlastníka. Korporace může jako jediná z výše uvedených forem organizace firmy využívat veškerých existujících zdrojů financování, splňuje-li v daném případě zákonem stanovené podmínky. Korporace jako forma podnikání však není pro své vlastníky spjata pouze s výhodami. Pokud nyní nebudeme brát v potaz možnost prodeje akcií na kapitálovém trhu, pak jediným možným příjmem akcionáře z vlastnictví akcií korporace jsou dividendy (dividend). i kdyby se však valná hromada rozhodla rozdělit si ve svůj prospěch veškerý korporací vygenerovaný zisk, získali by z něj akcionáři pouze určitou část. Důvodem je dvojí zdanění existující ve většině zemí světa. Korporace vyplácí dividendy již z čistého zisku, tedy zisku po zdanění, a dividendový výnos jednotlivého akcionáře je pak následně opět zdaněn, neboť se jedná o součást jeho příjmů. Daňové systémy a rovněž daňové sazby uplatňované v jednotlivých zemích se od sebe vzájemně liší. Například v České republice je v současnosti (2025) zisk akciové společnosti zdaňován 21% daní z příjmů právnických osob a dividendový příjem je následně zdaňován 15% srážkovou daní. Je zde uplatňován klasický daňový systém, který pro akcionáře znamená vysoké daňové břemeno, protože akcionáři neumožňuje žádný daňový odpočet. Další text se proto bude zaměřovat zejména na korporace. 1.3 Cíl korporací Z pohledu tradiční ekonomické teorie je hlavním cílem podnikatelské činnosti maximalizace tržní hodnoty podniku, což v podmínkách kapitálových společností znamená zejména maximalizaci bohatství akcionářů. Tento cíl je úzce spjat s tvorbou zisku, efektivním hospodařením s finančními zdroji a zajištěním dlouhodobé stability a růstu firmy. Dílčími finančními cíli jsou dosažení udržitelné výnosnosti vloženého kapitálu, udržování likvidity a schopnosti hradit závazky, optimalizace kapitálové struktury a řízení nákladů na financování. Významnou roli hraje rovněž efektivní rozhodování o investicích, které by mělo zohledňovat nejen výnosový potenciál, ale také rizikovost projektů. Tyto cíle se promítají do základních finančních ukazatelů, jako je zisk, rentabilita vlastního a celkového kapitálu, čistý peněžní tok nebo tržní kapitalizace podniku. (Kislingerová, 2010) Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 15 Obrázek 3 Cíl firmy Vedle tradičně chápaných finančních cílů podnikání nabývá na významu i orientace na cíle spojené s udržitelným a odpovědným podnikáním, které jsou vyjádřeny prostřednictvím konceptu ESG, tedy environmentálních, sociálních a správních aspektů činnosti podniku. V oblasti environmentální jde především o úsilí o snižování emisí skleníkových plynů, šetrné nakládání s přírodními zdroji, efektivní využívání energií a přechod na obnovitelné zdroje. Sociální dimenze zahrnuje péči o pracovní prostředí, rovné příležitosti, zajištění bezpečnosti a zdraví při práci, etické vztahy se zaměstnanci, dodavateli i místní komunitou. Správní složka ESG se týká především etického a transparentního řízení firmy, dodržování právních předpisů, ochrany práv akcionářů, řízení rizik, boje proti korupci a odpovědnosti vrcholového managementu. (Synek  Kislingerová, 2015) Zahrnutí ESG cílů do podnikové strategie představuje rozšíření tradičního pojetí výkonnosti o kvalitativní, dlouhodobě orientované faktory. Podniky, které ESG aspekty aktivně sledují a vyhodnocují, bývají považovány za stabilnější, méně rizikové a atraktivnější pro investory. Udržitelný přístup tak doplňuje čistě ekonomická kritéria a přispívá k naplňování hlavního cíle podnikatelské činnosti – trvalé tvorbě hodnoty pro všechny zúčastněné strany. Pokud bychom pozornost opět zaměřili na finanční cíle korporací, akcionáři získávají své bohatství prostřednictvím dividendových plateb a realizovaného kapitálového zisku (rozdílu mezi kupní a prodejní cenou akcie), bude jejich bohatství maximalizováno právě těmito dvěma položkami. V důsledku relativně vágní definice a komplikované podstaty maximalizace vlastnictví akcionáře a také u vědomí existence dalších zájmových skupin vně i uvnitř korporace (zaměstnanci, dodavatelé, odběratelé, stát, apod.), bývají často definovány i jiné cíle korporace. z těch nejčastěji zmiňovaných cílů připomeňme následující: maximalizaci zisku akciové společnosti, maximalizaci tržeb, přežití či sociální odpovědnost. Existují samozřejmě i další cíle, které mohou být v souvislosti s podnikatelskou činností korporací definovány. v kontextu této knihy jsou však považovány za méně podstatné. Maximalizace zisku podniku je zmiňována již v klasické ekonomii, například v dílech Hayeka (1960) či Friedmana (1970). Jedná se však o kategorii nazývanou ekonomický zisk, který se od zisku účetního vykazovaného ve výkazu zisku a ztráty odlišuje tím, že od příjmů kromě explicitních nákladů (náklady, které jsou závazkem, musí se uhradit, vstupují do účetnictví) odečítají rovněž náklady implicitní neboli alternativní. Alternativní náklady představují jakousi „hypotetickou“ položku, která nebyla ani nebude vynaložena, ale v podCíl firmy maximalizace tržní hodnoty maximalizace bohatství vlastníků Podstata podnikových financí 16 statě reprezentuje minimální požadovanou výnosovou míru z projektu (investice). Například vlastníte-li halu, ve které provozujete výrobní činnost, vaší minimální požadovanou výnosovou mírou může být výnos z případného pronájmu této haly. Je zřejmé, že vyčíslení ekonomického zisku může být poněkud problematické vzhledem k různým možnostem vyjádření alternativních nákladů. S maximalizací zisku je rovněž spojena otázka horizontu naplnění tohoto cíle. Má být maximalizován zisk v běžném období (jedná se tedy o krátkodobý cíl) nebo se jedná o zisk „dlouhodobý“? Dalším problémem je pak skutečnost, že tento cíl není spojen s úvahou o riziku, které je vedle výnosu a likvidity jednou z klíčových determinant akcionářova bohatství. Dividendy jsou zpravidla vypláceny v hotovosti, jejíž disponibilní výše je na hony vzdálena jakékoli spojitosti s vyčísleným hospodářským výsledkem za běžný rok či s položkou zadrženého zisku. Jinými slovy společnosti k výplatě dividend nestačí, aby v daném roce vytvořila zisk (vykázala jej ve výkazu zisku a ztráty), potřebuje rovněž disponovat příslušnou hotovostí, jejíž výše však souvisí jednoznačně s příjmy a výdaji uvedenými ve výkazu cash flow než se ziskem, který je rozdílem mezi výnosy a náklady. Z praktického hlediska není udržitelný růst zisku úplně zapověditelným cílem. Jeho aktuální i předpokládaná výše je totiž sledována investory na kapitálovém trhu a pokles je zpravidla považován za jeden z příznaků finanční „slabosti“ společnosti. Z tohoto pohledu by měla být výše zisku součástí strategických plánů společnosti. Mělo by jít však o snahu o stabilitu zisku, a ne o jeho maximalizaci. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Zamyslete se nad tím, proč je stabilita zisku důležitější než jeho maximalizace. Za jakých okolností byste byli schopni na podnik nahlížet jako na zdravý a dobře se rozvíjející i v situaci, kdy by jeho zisk v čase klesnul? V této souvislosti s naplňováním cíle korporace je možné definovat tři proměnné, které přímo ovlivňují akcionářovo bohatství a které jsou shrnuty v následujícím obrázku. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 17 Obrázek 4 Faktory ovlivňující akcionářovo bohatství 1.4 Zastupitelský konflikt a asymetrie informací V rámci korporace tedy zjevně existuje několik skupin subjektů, přičemž každá z nich ji určitým způsobem ovlivňuje a jejich zájmy mohou být navzájem konfliktní. z tohoto pohledu lze za nejdůležitější považovat akcionáře a management. Jak již bylo řečeno, základním cílem korporace je maximalizace tržní hodnoty akcií neboli maximalizace bohatství akcionářů. Podíl akcionáře na korporaci je vyjádřen počtem vlastněných akcií a velikost jeho vlastnictví je dána tržní cenou tohoto podílu. To znamená, že primárním zájmem akcionářů je maximalizovat tržní cenu akcií společnosti. Kdo však kontroluje činnost firmy a řídí její aktivity? Akcionáři nebo management? Je cíl managementu stejný jako cíl akcionáře? 1.4.1 ZASTUPITELSKÝ KONFLIKT Zastupitelskýkonflikt (angl. agencyconflict)označuje rozpormezizájmyvlastníkůpodniku (typickyakcionářů) a zájmy managementu, který podnik řídí. V ideálním případě byse manažeři měli chovat v souladu s cíli vlastníků – tj. usilovat o maximalizaci hodnoty podniku. Preference manažerů se v praxi mohou významně lišit od cílů vlastníků podniku, zejména od cíle maximalizace tržní hodnoty společnosti. Tento rozpor je důsledkem oddělení řízení firmy od jejího vlastnictví – manažeři disponují rozhodovací pravomocí, zatímco vlastníci (typicky akcionáři) mají omezené možnosti přímé kontroly. Manažeři tak vykonávají podstatně vyšší míru vlivu na chod podniku než jeho vlastníci, což vede ke vzniku tzv. zastupitelského konfliktu (agency conflict). Tento konflikt s sebou nese vznik specifických nákladů, označovaných jako zastupitelské náklady (agency costs). Ty zahrnují například náklady na nadstandardní odměňování vrcholového managementu, které má motivovat manažery ke sladění jejich zájmů se zájmy akcionářů. Další složku tvoří náklady na dohled, které vlastníci vynakládají za účelem monitorování činnosti vedení. Je třeba poznamenat, že tyto náklady nelze zcela eliminovat a jejich intenzita zpravidla roste s velikostí firmy a roztříštěností vlastnické struktury, tedy zejména ve velkých korporacích s mnoha drobnými akcionáři. (SynekKislingerová, 2015) výše hotovostních toků načasování hotovostních toků riziko spojené s hotovostními toky Podstata podnikových financí 18 Obrázek 5 Mechanismus regulace zastupitelského konfliktu Existuje několik mechanismů (obrázek 5), jejichž prostřednictvím mohou vlastníci alespoň částečně usměrňovat chování najatých manažerů tak, aby jednali v souladu s cílem maximalizace hodnoty firmy. Prvním z nich je hrozba odvoláním. Ta vychází z principu, že pokud nejsou akcionáři spokojeni s rozhodnutími managementu, mohou přistoupit k jeho nahrazení. Historicky byla tato hrozba v některých zemích (například v USA) méně účinná kvůli roztříštěnému vlastnictví a nízké angažovanosti drobných investorů. Významná změna nastala s nástupem institucionálních investorů, kteří jsou schopni vyvíjet silný tlak na vedení společnosti. Příkladem může být společnost General Motors, kde došlo k výměně CEO v důsledku dlouhodobé nespokojenosti s výkonností firmy. Podobné zásahy zaznamenaly také firmy jako IBM, United Airlines nebo Disney. V evropském prostředí, kde je běžnější existence silného majoritního vlastníka, je tato hrozba obvykle výraznější. Druhým nástrojem je hrozba převzetím, konkrétně nepřátelským převzetím, které nastává tehdy, když externí subjekt usiluje o získání kontroly nad firmou, aniž by s tím souhlasilo stávající vedení. Tato situace bývá obvyklá v případech, kdy je tržní cena akcií firmy nižší, než je její vnitřní hodnota. Potenciální kupující pak může firmu odkoupit, zvýšit její efektivitu a realizovat zisk. Manažeři převzatých firem bývají často propuštěni, což představuje významnou hrozbu pro stávající vedení. Tato hrozba vytváří silnou motivaci udržovat hodnotu akcií na co nejvyšší úrovni a předcházet neefektivnímu řízení. V prostředí rozvinutých kapitálových trhů, zejména v anglosaských zemích, má tento mechanismus vysokou účinnost. Příkladem může být nepřátelské převzetí technologické společnosti Compaq, které bylo výsledkem dlouhodobého poklesu tržní hodnoty a kritiky strategie ve- dení. Třetím, a v praxi často využívaným nástrojem, jsou manažerské stimuly, jejichž cílem je propojit odměňování manažerů s výkonností firmy. Základem této filozofie je předpoklad, že pokud bude odměna manažera závislá na hodnotě akcií nebo zisku společnosti, bude se snažit rozhodovat v souladu se zájmy akcionářů. V minulosti byly v USA hojně využívány manažerské akciové opce, které manažerům umožňovaly po určité době zakoupit akcie firmy za předem stanovenou cenu. Pokud tržní cena akcií vzrostla, benefitovali z růstu nejen akcionáři, ale i samotní manažeři. Příkladem dobře fungujícího stimulačního systému je společnost Microsoft, která dlouhodobě využívá akciové opce jako součást odměňovací politiky vrcholového managementu. Mechanismus regulace hrozba odvoláním hrozba převzetím manažerské stimuly Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 19 Zastupitelské náklady nevznikají pouze v důsledku konfliktu mezi vlastníky a managementem, ale mohou se objevit také ve vztahu mezi akcionáři a věřiteli. Věřitelem je v tomto kontextu myšlen jakýkoliv subjekt, který má vůči korporaci fixní finanční pohledávku – může se jednat o držitele dluhopisů, poskytovatele bankovních úvěrů, leasingové společnosti či jiné věřitelské instituce. Pokud se podnik rozhodne například pro emisi nových dluhopisů, mohou účastníci finančního trhu začít vnímat tento krok jako signál rostoucí zadluženosti a tím i zvyšujícího se rizika pro věřitele. Výsledkem může být pokles tržní hodnoty již dříve emitovaných obligací. Tato situace je výhodná pro akcionáře, neboť získané prostředky mohou sloužit k realizaci výnosných investic, zatímco věřitelé jsou touto změnou negativně ovlivněni, jelikož hodnota jejich stávajících pohledávek klesá. Ke konfliktu dochází rovněž tehdy, pokud vedení společnosti investuje do rizikovějších, byť potenciálně výnosnějších projektů. Zatímco akcionáři sledují maximalizaci hodnoty podniku a mohou akceptovat vyšší riziko výměnou za vyšší potenciální výnos, věřitelé mají zájem především na bezpečném splacení svých pohledávek. Proto preferují stabilní, konzervativní investiční strategii s nízkou mírou rizika, která zvyšuje pravděpodobnost, že jim bude navrácen požadovaný výnos. Tento střet zájmů mezi vlastníky a věřiteli může vést k omezení přístupu k externímu financování nebo k požadavku na vyšší úrokovou prémii. Specifickou formou zastupitelského konfliktu je střet mezi majoritním a minoritním vlastníkem. Tento typ konfliktu je charakteristický především pro kontinentálně-evropský model řízení společností, který je typický například pro Německo, Rakousko nebo Českou republiku. V prostředí, kde existuje dominantní akcionář s rozhodujícími hlasovacími právy, může docházet k prosazování zájmů této většinové strany na úkor menšinových vlastníků. Typickým příkladem je rozdílný postoj k nakládání se ziskem: minoritní akcionář může preferovat výplatu dividend, tedy okamžité čerpání užitku, zatímco majoritní vlastník může prosazovat reinvestici zisku s cílem budoucího růstu hodnoty firmy. Tyto odlišné preference mohou vést ke sporům, které se v řadě případů staly předmětem soudního řízení. Střet zájmů mezi vlastníky tak představuje další významnou dimenzi zastupitelského problému, která má praktické dopady na řízení podniků a ochranu práv investorů. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Představme si manažera, který se rozhodne investovat do velmi nákladného projektu, protože mu zajistí větší rozpočet, prestiž a růst jeho vlivu ve firmě – přestože projekt nepřináší odpovídající návratnost a není pro akcionáře výhodný. Jak bude situace vnímána vlastníky podniku a čím může být v této situaci motivován manažer? Podstata podnikových financí 20 1.4.2 ASYMETRIE INFORMACÍ Je nutné zde zmínit ještě další pojem, kterým je asymetrie informací. i když z předcházejícího textu je patrně již zřejmé, jaký jev se pod tímto pojmem skrývá. Akcionář ani věřitel zpravidla není přímo angažován na řízení akciové společnosti. Je tedy jen logické, že manažeři budou disponovat větším objemem informací, jak o současné firemní finanční situaci, tak o jejích skrytých rezervách, perspektivách, investicích a záměrech. Asymetrie informací (angl. information asymmetry) vzniká tehdy, když jedna ze stran transakce nebo vztahu má k dispozici více či kvalitnější informace než druhá. V podnikové praxi jde typicky o situaci, kdy management ví více o skutečném stavu a rizicích podniku než akcionáři nebo investoři. Tento nerovný přístup k informacím může vést k neefektivnímu rozhodování, k nedůvěře a vyšším nákladům kapitálu. Řada studií, zaměřená na tuto problematiku, poukazuje na možnou snahu managementu či akcionářů řešit problém asymetrie informací a zastupitelského konfliktu pomocí dividendové politiky. Stabilní dividendová politika či zvýšení dividend je pozitivním signálem pro akcionáře (zde je obvykle zmiňován informační obsah dividend) a na druhé straně snižuje možnost managementu nakládat se společností vygenerovaným ziskem podle svých představ. Akcionář se tím, že dividendy obdrží, může svobodně rozhodnout, jak s nimi naloží a případně je investovat zpět do společnosti. Zde jsou však důležitou kategorií transakční náklady. Akcionář, jenž nehodlá zvyšovat svou spotřebu či investovat jinam, bude pravděpodobně preferovat nevyplacení dividend, neboť zakoupení dodatečných akcií společnosti je spojeno s transakčními náklady. Tyto mohou být relativně vysoké, zvláště pak tehdy, jedná-li se o procentuálně malou investici. (Jindřichovská, 2010; Synek  Kislingerová, 2015) ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Představte si situaci, kdy podnik plánuje emisi nových akcií, ale vedení firmy má důvěrné informace o blížících se negativních událostech, jako je soudní spor nebo ztráta klíčového zákazníka. Tyto skutečnosti nejsou v době emise investorům známé a nejsou ani zahrnuty v ocenění akcií. Jaké důsledky může mít tato asymetrie informací pro stávající a nové investory? Jaká opatření mohou být zavedena, aby se předešlo podobným situacím v budoucnosti? Existence asymetrie informací a zastupitelského konfliktu je dána samotnou podstatou fungování korporací, tedy oddělením řízení od vlastnictví společnosti. Tento problém ovšem nelze unifikovat. Jeho koncentrace je odvislá od struktury vlastníků a managementu společnosti, od stanov společnosti, právního řádu země, struktury finančního systému, fungování kapitálového trhu a ve značné míře též od způsobu řízení a ovládání akciové společnosti. (Kislingerová, 2010) Zastupitelský konflikt a asymetrie informací spolu úzce souvisejí, ale nejsou totožné. Asymetrie informací je příčinou, zatímco zastupitelský konflikt je důsledkem této nerovnováhy. Vztah mezi vlastníky a managementem je asymetrický, protože manažeři mají více Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 21 informací o chodu firmy. Tato nerovnost pak umožňuje vznik situací, kdy management může sledovat vlastní zájmy na úkor vlastníků. • Asymetrie informací je strukturální stav – jedna strana ví více než druhá. • Zastupitelský konflikt je chování vyplývající z této nerovnosti – kdy jedna strana využívá informační výhodu k prosazení vlastních zájmů. SHRNUTÍ KAPITOLY Podnikové finance představují samostatnou a dynamicky se rozvíjející oblast ekonomické teorie a praxe, která se zabývá řízením finančních toků v podniku a jeho hodnotou. Text zdůrazňuje, že finance jsou systémem složeným ze tří hlavních subsystémů – makrofinancí (peněžní a kapitálové trhy), investic a podnikových financí. Právě podnikové finance se zaměřují na rozhodování v rámci firmy, a to jak z hlediska získávání finančních prostředků, tak i jejich efektivního využití. Podnikové finance dnes musí reflektovat nové výzvy včetně globalizace, finančních inovací a rostoucího významu nefinančních faktorů, jako jsou ESG (environmentální, sociální a správní aspekty). Kvalitní finanční řízení je zásadní nejen pro fungování samotného podniku, ale i pro jeho vnímání ze strany finančního trhu a investorů. Zastupitelský konflikt vzniká tehdy, když zájmy vlastníků (např. akcionářů) nejsou v souladu se zájmy najatých manažerů, kteří mohou prosazovat cíle odlišné od cíle maximalizace hodnoty firmy. Asymetrie informací pak nastává, když jedna strana (např. management) disponuje více nebo kvalitnějšími informacemi než druhá (např. investoři či věřitelé), což může vést k chybnému rozhodování nebo zneužití výhody. OTÁZKY 1. Definujte firmu a uveďte možné formy její organizace. 2. Která právní norma České republiky definuje firmu? 3. Co je podstatou zastupitelského konfliktu? Je možné se s ním setkat i v podmínkách české ekonomiky? 4. Existuje v České republice možnost vzniku jevu nazývaného asymetrie infor- mací? 5. Jaké cíle může firma sledovat? Lze definovat výhody a nevýhody jednotlivých strategií? Ob- vykle Podstata podnikových financí 22 KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Asymetrie informací vzniká tehdy, když jedna ze stran transakce nebo vztahu má k dispozici více či kvalitnější informace než druhá. 2. Struktura a obsah finanční plánu závisí především na velikosti podniku, objemu vyráběné produkce, příslušnosti k odvětví. Vyberte správnou odpověď 3. O tom, zda podnik podléhá auditu rozhoduje: a) velikost podniku; b) obor podnikání; c) způsob organizace podnikání; d) rozhodnutí managementu. 4. Široké cíle ve finančním plánování představují: a) konkrétní úkoly pro určitý časový horizont; b) verbální vyjádření cílů, nebývají vyjádřeny číselně a jsou blízké charakteristice poslání podniku; c) určení konkrétních úkolů pro nespecifikovaný časový horizont; d) neverbální vyjádření cílů, které bývají vyjádřeny číselně a jsou blízké charakteristice poslání podniku. ODPOVĚDI 1. ne 2. ano 3. c 4. b Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 23 2 ZDROJE FINANCOVÁNÍ PODNIKU RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Kapitola se věnuje různorodým formám financování podniku s důrazem na klasifikaci finančních zdrojů podle různých hledisek. U každého z těchto typů jsou popsány hlavní charakteristiky, výhody i nevýhody a jejich dopady na finanční řízení podniku. Součástí výkladu je rovněž zařazení jednotlivých nástrojů financování, jako jsou akcie, obligace, úvěry, leasing, faktoring nebo venture kapitál, a upozornění na jejich specifika v českém prostředí. Vysvětlení je doplněno o praktické souvislosti, jako je vztah jednotlivých zdrojů k financování provozních a investičních potřeb, dále jsou zařazeny tabulky s přehledy a porovnáním alternativ podle délky splatnosti či původu kapitálu. Text se věnuje také strategickým a provozním aspektům rozhodování o financování, a upozorňuje na rizika, náklady kapitálu a specifika využití jednotlivých nástrojů v různých fázích životního cyklu pod- niku.. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Rozlišit základní typy finančních zdrojů a jejich členění podle různých kritérií. • Posoudit výhody a nevýhody jednotlivých forem financování pro podnik. • Aplikovat poznatky na konkrétní rozhodování o financování provozní a investiční činnosti. • Pochopit specifika využití finančních nástrojů v českém právním a ekonomickém prostředí. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Vlastní zdroje; cizí zdroje; interní financování; externí financování; krátkodobé a dlouhodobé zdroje; veřejné a soukromé zdroje; akcie; úvěr; leasing; faktoring; venture kapitál; provozní financování; strategické financování; kapitálová struktura. Zdroje financování podniku 24 Každá firma stojí z obecného hlediska před dvěma základními typy problémů. První skupina problémů je spjata s otázkou, jakým způsobem je možno opatřit finanční prostředky, které firma potřebuje ke své činnosti. V tomto případě hovoříme o finančním rozhodnutí. Druhá skupina problému je navázána na investiční rozhodnutí v rámci, nichž podnik řeší otázku, do kterých aktiv a kolik prostředků by firma měla investovat. Během existence firmy dochází k neustálému finančnímu koloběhu. Na počátku musí mít firma dostatek zdrojů financování, aby je mohla investovat do aktiv nutných k provozu. Tato aktiva pak generují určité finanční prostředky, které jsou použity buďto na udržení či navýšení kapitálové vybavenosti nebo jsou jinak vhodně investovány. Subjektem, který je zodpovědný za chod firmy po finanční stránce, je zpravidla finanční manažer. Ten je ve své podstatě prostředníkem mezi firmou a finančním trhem, rozhoduje o tom, jaké finanční operace bude firma provádět. Je také potřeba si uvědomit, že se finanční potřeby liší také podle toho, v jaké fázi životního cyklu se podnik nachází. Při vzniku firmy je potřeba se soustředit na „startovní“ kapitál, který pomůže podnikání rozběhnout. V případě rozvoje podniku můžeme hovořit buď o rozvoji plánovaném, který využije úspory z rozsahu a pomůže snižovat provozní náklady, nebo o rozvoji spontánním, který vychází z postupného růstu aktivit podniku. S rozvojem podniku také roste dostupnost zdrojů financování v podobě různých instrumentů. To dokumentuje obrázek 6. (Růčková, 2021; Rejnuš, 2016) Obrázek 6 Životní cyklus podniku a možnosti využití finančních instrumentů Zdroj: Režňáková (2012, s. 29) Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 25 2.1 Kritéria členění zdrojů financování V rámci procesu podnikání dochází k širšímu využití zdrojů financování. Proto je dobré si uvědomit, že zdroje financování lze členit podle různých charakteristik. V obrázku 7 jsou shrnuta základní kritéria, podle kterých můžeme zdroje financování členit. Obrázek 7 Kritéria členění zdrojů financování Vlastní zdroje financování představují takové finanční prostředky, které do podniku vložili jeho vlastníci, ať už formou základního kapitálu nebo prostřednictvím nerozděleného zisku. Tyto zdroje jsou důležitým pilířem stability podniku, neboť nepodléhají povinnosti vrácení v určitém čase ani nevyžadují pravidelné úroky. Vlastní kapitál vyjadřuje skutečný podíl vlastníků na majetku firmy a je zároveň ukazatelem finanční samostatnosti. V dlouhodobém horizontu podniky usilují o optimální poměr mezi vlastními a cizími zdroji v zájmu dosažení efektivní kapitálové struktury. Cizí zdroje financování jsou finanční prostředky, které podnik získává od externích subjektů s povinností jejich budoucího splacení. Mezi tyto zdroje patří především úvěry, závazky vůči dodavatelům, leasing či vydané dluhopisy. Cizí kapitál je obvykle levnější než vlastní, neboť věřitelé nenesou podnikatelské riziko v plné míře jako vlastníci, nicméně přináší s sebou riziko zadlužení a tlak na likviditu v podobě pravidelných splátek či úrokových nákladů. Vhodné využití cizích zdrojů může podpořit růst výkonnosti firmy, avšak nadměrné spoléhání na ně může ohrozit její finanční stabilitu. (Kislingerová, 2010; Kubíčková & Jindřichovská, 2015) Interní zdroje financování označují finanční prostředky generované přímo uvnitř podniku v průběhu jeho hospodářské činnosti. Nejčastěji jde o zadržený (nerozdělený) zisk, odpisy nebo uvolněný kapitál z efektivnějšího hospodaření s oběžným majetkem. Výhodou těchto zdrojů je, že podnik je nezískává na úkor zadlužení či oslabení vlastnické struktury, ale díky vlastní výkonnosti. Interní financování je tedy stabilní a nezávislé na vnějších faktorech, zároveň však může omezit dynamiku růstu v situaci, kdy vnitřní zdroje nejsou dostatečné. Externí zdroje financování jsou naopak prostředky pocházející z vnějšího prostředí podniku. Patří sem jak vlastní kapitál získaný například z emisí akcií, tak i cizí kapitál, jako jsou bankovní úvěry, leasing nebo emise dluhopisů. Externí financování umožňuje firmám realizovat investice a rozvoj i v situaci, kdy nemají dostatek interních zdrojů. Současně však přináší určité náklady – v případě cizích zdrojů úroky a závazky, v případě Dle vlastníka Vlastní zdroje Cizí zdroje Odkud přichází Interní Externí Dle času Krátkodobé Dlouhodobé Z hlediska práva Soukromé Veřejné Z hlediska účelu Provozní Strategické Zdroje financování podniku 26 vlastních pak rozředění vlastnických práv. Vhodné nastavení struktury externího financování je klíčové pro udržení finanční rovnováhy a růstového potenciálu podniku. Krátkodobé zdroje financování jsou finanční prostředky, které má podnik k dispozici na období kratší než jeden rok. Nejčastěji slouží k financování oběžného majetku, zejména zásob, pohledávek a provozních výdajů. Patří sem provozní úvěry, kontokorenty, faktoring, dodavatelské úvěry či jiné formy krátkodobých závazků. Tyto zdroje jsou zpravidla snadněji dostupné, ale zároveň mohou být relativně dražší a znamenají vyšší tlak na likviditu podniku. Efektivní správa krátkodobých zdrojů je zásadní pro zajištění plynulého chodu podniku a předcházení problémům s platební schopností. Dlouhodobé zdroje financování jsou určeny pro financování dlouhodobého majetku a investičních projektů, přičemž jejich splatnost přesahuje jeden rok. Do této kategorie spadají vlastní kapitál (například základní kapitál nebo nerozdělený zisk), dlouhodobé bankovní úvěry, vydané dluhopisy, leasing a další formy externího financování. Dlouhodobé zdroje poskytují podniku stabilitu a umožňují strategické plánování. Při jejich využití je však třeba zohlednit nákladovost, časový horizont návratnosti investice i dopad na kapitálovou strukturu podniku. Dalším kritériem pro členění bylo dle práva na soukromé a veřejné zdroje. Soukromé zdroje financování představují formy financování, které podnik získává od soukromých subjektů. Patří sem investice od fyzických osob, soukromých investorů, bank, venture kapitálových fondů, private equity či zisk reinvestovaný vlastníky. Tyto zdroje bývají flexibilnější a více zohledňují individuální potřeby firmy, ale zároveň mohou být omezenější co do rozsahu dostupného kapitálu. U malých a středních podniků jsou soukromé zdroje typicky dominantní, zatímco velké podniky často kombinují soukromé i veřejné financování. Veřejné zdroje financování zahrnují finanční prostředky poskytované ze státních, evropských nebo municipálních rozpočtů a institucí. Typickými nástroji jsou dotace, granty, zvýhodněné půjčky, daňové úlevy nebo garanční schémata. Tyto prostředky bývají poskytovány za předem stanovených podmínek a často slouží k podpoře určitých typů investic, výzkumu, inovací nebo ekologických projektů. Pro podniky představují významnou příležitost, jak rozšířit svůj rozvojový potenciál bez nutnosti komerčního zadlužení, zároveň je však nutné splnit administrativní a věcné podmínky pro jejich čerpání. Zdroje financování z pohledu provozní činnosti podniku slouží k pokrytí každodenních potřeb spojených s běžným fungováním firmy. Patří sem zejména krátkodobé zdroje financování, jako jsou provozní úvěry, kontokorentní účty, dodavatelské úvěry, zálohy od odběratelů či krátkodobé závazky z obchodního styku. Tyto prostředky podnik využívá k financování nákupu surovin, mezd, energií, služeb, logistiky a dalších položek souvisejících s výrobou nebo poskytováním služeb. Vzhledem k jejich krátkodobému charakteru je důležité pečlivé řízení likvidity a cash-flow, neboť jakýkoliv výpadek ve financování provozu může negativně ovlivnit plynulost činnosti podniku. Hlavním cílem provozního financování je udržení stability, efektivity a schopnosti pružně reagovat na změny v poptávce. Zdroje financování z pohledu strategického rozvoje jsou určeny pro dlouhodobé investiční projekty a růstové aktivity, které přesahují rámec běžné operativy. Strategické financování Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 27 se vztahuje například k rozšiřování výrobních kapacit, vstupu na nové trhy, akvizicím, výzkumu a vývoji nebo digitalizaci podnikových procesů. Typickými nástroji jsou dlouhodobé bankovní úvěry, emise dluhopisů, private equity, rizikový kapitál, veřejné dotace nebo reinvestovaný zisk. Tyto zdroje jsou spojeny s vyšší mírou plánování, důkladným hodnocením návratnosti a často i vyšší mírou rizika. Cílem je zvýšení hodnoty podniku, posílení jeho konkurenční pozice a dosažení udržitelného růstu. Strategické financování hraje zásadní roli v dlouhodobé prosperitě podniku a jeho schopnosti inovovat a adaptovat se na vývoj vnějšího prostředí. 2.2 Rozlišování mezi finanční a kapitálovou strukturou Je však potřeba si uvědomit také skutečnost, že členění dle vlastníka a dle času se nám promítá i do vedeného účetnictví, takže je možné z rozvahy strany pasív na první dobrou vyčíst, v jakém poměru využívá podnik vlastní a cizí zdroje financování a stejně tak lze vyčíst, v jakém poměru se využívají krátkodobé a dlouhodobé zdroje financování. Pokud se bavíme o všech využívaných zdrojích financování, pak v podniku hovoříme o finanční struktuře. Finanční struktura podniku představuje celkové složení všech finančních zdrojů, které podnik využívá k financování své činnosti. Zahrnuje jak vlastní kapitál (např. základní kapitál, zisky minulých let), tak veškerý cizí kapitál bez ohledu na dobu splatnosti (krátkodobé i dlouhodobé závazky, bankovní úvěry, leasing, závazky vůči dodavatelům apod.). Finanční struktura tak poskytuje komplexní pohled na to, jakým způsobem je podnik financován v daném okamžiku. Pokud se budeme bavit pouze o dlouhodobých zdrojích financování, pak hovoříme o kapitálové struktuře. Kapitálová struktura podniku je užším pojmem, který se zaměřuje pouze na dlouhodobé složky financování. Obvykle zahrnuje vlastní kapitál (zejména základní kapitál, emisní ážio, fondy a nerozdělený zisk) a dlouhodobý cizí kapitál (např. dlouhodobé bankovní úvěry nebo vydané dluhopisy). Cílem analýzy kapitálové struktury je hledání optimálního poměru mezi vlastním a cizím kapitálem, který umožní maximalizovat hodnotu podniku a minimalizovat náklady na kapitál. Zjednodušeně lze říci, že finanční struktura je „širší pohled“ na všechny zdroje financování, zatímco kapitálová struktura je „užší pohled“ zaměřený na dlouhodobé financování. Tento rozdíl je klíčový například při hodnocení zadluženosti podniku nebo při rozhodování o způsobu financování strategických investic. Zdroje financování podniku 28 Obrázek 8 Vyjádření finanční a kapitálové struktury v rozvaze na straně pasív Rozlišování mezi finanční a kapitálovou strukturou má pro řízení podnikových financí zásadní význam, neboť poskytuje manažerům, investorům i věřitelům důležitý pohled na míru zadluženosti, solventnost, stabilitu a schopnost podniku růst a reagovat na měnící se podmínky trhu. Z hlediska analýzy rizika umožňuje členění rozpoznat, do jaké míry je podnik závislý na krátkodobých závazcích, které mohou způsobovat tlak na likviditu. Finanční struktura jako širší pojetí zohledňuje celkovou bilanci závazků, včetně provozních, zatímco kapitálová struktura se zaměřuje na strategickou stabilitu podniku a jeho dlouhodobé závazky. Rozdíl mezi oběma strukturami tedy umožňuje posoudit nejen operativní flexibilitu, ale i dlouhodobou finanční udržitelnost. Z pohledu nákladů na kapitál je znalost kapitálové struktury klíčová pro výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál (WACC), které slouží jako diskontní míra při hodnocení investic. Optimální kapitálová struktura pak přispívá k maximalizaci hodnoty podniku, neboť zajišťuje rovnováhu mezi efektem finanční páky a náklady spojenými s dluhem. V neposlední řadě má toto členění důležitou roli při komunikaci s investory a věřiteli, protože transparentnost a vyváženost kapitálové struktury zvyšují důvěru externích subjektů. Dále slouží jako podklad pro interní rozhodování o způsobu financování investic, dividendové politice či alokaci zisku. Rozhodování o financování podniku je podobné pečení koláče. Tak jako při pečení skutečného koláče záleží na správném výběru a kombinaci jednotlivých surovin, také při vytváření tzv. finančního „koláče“ – tedy celkové finanční struktury podniku – je klíčové dbát na výběr a poměr jednotlivých složek. V kontextu podnikových financí představují tyto „ingredience“ především způsoby získávání finančních zdrojů, jejich strukturu a také způsob, jakým jsou tyto prostředky v rámci podniku řízeny a alokovány. Nestačí pouze mít k dispozici dostatek kapitálu – rozhodující je rovněž to, zda jsou prostředky využívány efektivně, tedy zda je jejich kombinace promyšlená a odpovídá potřebám a strategii podniku. Kapitálová struktura Finanční struktura Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 29 Výsledná „kvalita“ a „velikost“ tohoto finančního koláče – obrazně řečeno, tedy efektivita finančního řízení a stabilita kapitálové struktury – není hodnocena pouze vedením společnosti. Zásadní je rovněž pohled vnějších subjektů, zejména investorů a věřitelů, kteří na základě dostupných informací hodnotí důvěryhodnost a finanční zdraví podniku. Tito účastníci finančního trhu posuzují podnik prostřednictvím tržního ocenění jeho akcií a závazků, tedy prostřednictvím celkové tržní hodnoty firmy. Právě tato hodnota odráží, do jaké míry byl podnik schopen účelně a efektivně využít své finanční zdroje, a tím naplnit svůj cíl – maximalizaci hodnoty pro vlastníky. Obrázek 9 Faktory efektivnosti využití zdrojů financování Management podniku při formulaci strategického rozhodnutí stojí před nutností odpovědět na následující otázky: • Kolik kapitálu je zapotřebí? • Kolik by měly pokrýt externí zdroje? • Měly by být externí zdroje realizovány přímo přes kapitálový trh nebo • prostřednictvím finančního zprostředkovatele? • Jaká má být proporce mezi běžnými, preferenčním akciemi a dlouhodobým dlu- hem? • Jaká má být proporce mezi využitým kapitálem a jeho použitím v majetku • společnosti? 2.3 Financování začínajících podniků S uvedenými otázkami pak souvisí mimo jiné také rozhodnutí o zachování či změně dividendové politiky. Manažeři musí zhodnotit vždy veškeré příslušné aspekty a jejich dopady na podnik a jeho tržní hodnotu. Například i skutečnost, že externí zdroje s sebou nesou vyšší právní a transakční náklady nežli zdroje interní, rozhodující je proto nejen cena kapitálu ale rovněž riziko, které je s jeho získáním a užíváním spojeno. a v neposlední řadě je důležitý i fakt, že chybné strategické rozhodnutí má pro podnik dalekosáhlé negativní důsledky. Efektivnost využití zdrojů financování Získávání zdrojů Řízení zdrojů Finační zdroje Zdroje financování podniku 30 V tomto ohledu se zpravidla budeme bavit o zavedených společnostech, ale jak financovat společnost, kterou teprve zakládám? V počáteční fázi rozvoje start-upu bývá nejčastějším a nejpřístupnějším zdrojem financování vlastní kapitál zakladatelů. Tento způsob, označovaný jako „bootstrapping“, představuje využití vlastních úspor, případně zapojení prostředků od přátel či rodiny. Výhodou je nízká administrativní náročnost a zachování plné kontroly nad podnikem. Nevýhodou je omezený objem dostupného kapitálu, který nemusí pokrýt náklady na rychlý růst nebo vývoj náročného produktu. Další možností je využití veřejných dotačních programů a podpory z fondů. V České republice existují různé národní i evropské programy, které se zaměřují na podporu inovačních a technologických podniků, zejména prostřednictvím agentur jako je CzechInvest, Technologická agentura ČR či Operační program Technologie a aplikace pro konkurenceschopnost (OP TAK). Tyto prostředky bývají zpravidla nevratné, ale jejich získání je spojeno s časově náročnou administrativou a splněním přísných kritérií. Dynamicky se rozvíjí rovněž oblast andělských investorů (business angels), kteří poskytují kapitál výměnou za majetkový podíl ve společnosti. Tito investoři zpravidla přinášejí kromě financí také know-how, zkušenosti a kontakty, což může být pro začínající podnik klíčové. V České republice působí například sdružení investorů jako Keiretsu Forum Prague nebo Depo Ventures. Tento způsob financování je vhodný pro start-upy s vysokým růstovým potenciálem. Významnou roli hrají i venture kapitálové fondy (VC fondy), které investují do inovativních firem s ambicí rychlého růstu a zhodnocení. Na českém trhu působí řada lokálních i mezinárodních fondů (např. Credo Ventures, Nation1, J&T Ventures), které se zaměřují na různé fáze rozvoje startupu – od seed fáze až po fázi expanze. Výměnou za investici fondy požadují zpravidla podíl na vlastnictví a částečný vliv na řízení firmy. Alternativní možností jsou crowdfundingové platformy, jako např. HitHit, Donio nebo Fundlift. Tyto nástroje umožňují získat prostředky od široké veřejnosti výměnou za produkt, akcie, úrok nebo jiné výhody. Crowdfunding je nejen formou financování, ale zároveň marketingovým nástrojem, který testuje zájem trhu o nabízený produkt. Úspěšná kampaň může zároveň zvýšit důvěryhodnost startupu v očích dalších investorů. Start-upy mohou využít i bankovní úvěry a záruky, ačkoli tato forma financování bývá kvůli vysoké rizikovosti start-upů obtížně dostupná bez zajištění či historie. V této oblasti může pomoci například Národní rozvojová banka, která nabízí zvýhodněné úvěrové programy či záruky za úvěry. Úvěrové financování je spojeno s menším zásahem do vlastnické struktury, ale současně s pravidelnou finanční zátěží v podobě splátek. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 31 2.4 Financování zavedených společností Financování zavedených podniků se od financování začínajících startupů liší především rozsahem dostupných nástrojů, strukturou rizika a možnostmi přístupu ke kapitálu. Společnosti s delší historií, stabilními příjmy a etablovaným postavením na trhu mají zpravidla vyšší bonitu a důvěryhodnost, což jim umožňuje využívat širší spektrum interních i externích zdrojů. Klíčovou roli v této fázi sehrává především optimalizace kapitálové struktury, efektivní práce s náklady na kapitál a sladění způsobu financování s investiční strategií a životním cyklem firmy. Zavedené společnosti často disponují dostatečnými vlastními zdroji vytvořenými z dosaženého zisku, které mohou reinvestovat zpět do podniku bez nutnosti vnějšího zadlužení. Vedle toho však pravidelně využívají i cizí zdroje, zejména dlouhodobé bankovní úvěry, emise korporátních dluhopisů či jiné formy strukturovaného financování. V některých případech se firmy mohou rozhodnout pro vstup na kapitálový trh nebo navýšení vlastního kapitálu například formou veřejné emise akcií. Zvolený způsob financování přitom významně ovlivňuje nejen finanční výkonnost a rizikový profil podniku, ale i jeho image vůči investorům, věřitelům a ostatním stakeholderům. A právě těmto zdrojům financování je věnován následující text. 2.4.1 EMISE AKCIÍ Dlouhodobým a zároveň základním vlastním zdrojem financování akciové společnosti je její vlastní kapitál. Tento kapitál je tvořen souhrnem všech finančních i nefinančních vkladů akcionářů, přičemž ve finančním výkaznictví je vždy vyjádřen v peněžních jednotkách. Strukturu vlastního kapitálu obvykle tvoří základní kapitál, zisk běžného účetního období, nerozdělený zisk z minulých let a případně také emisní ážio. Základní kapitál představuje součet jmenovitých hodnot všech vydaných akcií a je stanoven již při založení společnosti. Jeho výše je zakotvena ve stanovách, avšak může být v budoucnu změněna rozhodnutím valné hromady – a to jak směrem dolů, tak i směrem nahoru, vždy za podmínek daných zákonem. Zvyšování základního kapitálu může akciová společnost realizovat dvěma základními způsoby: buď emisí nových akcií (upsáním), nebo z vlastních zdrojů, nejčastěji převodem části nerozděleného zisku. V druhém případě dochází buď ke zvýšení jmenovité hodnoty stávajících akcií, nebo k jejich výměně za nové s vyšší jmenovitou hodnotou. Emisní ážio vzniká tehdy, pokud je emisní kurz akcií – tedy cena, za kterou jsou akcie prodávány – vyšší než jejich jmenovitá hodnota. Tento rozdíl zvyšuje vlastní kapitál společnosti, aniž by se měnil základní kapitál. Vedle běžných akcií mohou akciové společnosti v České republice vydávat i prioritní akcie, které jsou spojeny s přednostním právem na výplatu dividend či podílu na likvidačním zůstatku. Za tuto výhodu je ovšem obvykle omezena jejich hlasovací síla. Prioritní akcie totiž obvykle nezakládají hlasovací právo, a to až do oka- Zdroje financování podniku 32 mžiku, kdy dojde k porušení závazku společnosti – typicky nevyplacení dividend. V takovém případě prioritní akcionáři získávají dočasně hlasovací práva, dokud není závazek vy- rovnán. Vlastní kapitál je považován za dlouhodobý a stabilní zdroj financování, neboť zůstává v podniku po celou dobu jeho existence – akcionáři nemají nárok na jeho návratnost, s výjimkou likvidace společnosti. Dividendy, které akcionáři mohou získat, nejsou nárokové automaticky, ale jsou vypláceny pouze tehdy, rozhodne-li o tom valná hromada, a pouze ze zisku nebo zákonem povolených fondů. Tato charakteristika poskytuje firmě vysokou míru finanční flexibility bez nutnosti pravidelného odlivu hotovosti, jak je tomu u cizích zdrojů. Přestože emise nových akcií přináší společnosti nový kapitál bez nutnosti splácení či úrokových nákladů, má i své nevýhody. Zvyšuje se počet akcionářů, čímž může docházet k ředění vlastnických podílů a rozptylu rozhodovací moci. Noví akcionáři se rovněž podílejí na ziscích a v případě likvidace společnosti i na jejím likvidačním zůstatku. Tyto skutečnosti mohou být z pohledu zakladatelů vnímány jako ztráta vlivu či zmenšení podílu na budoucích výnosech. Veřejné upisování akcií na kapitálovém trhu, tedy tzv. primární veřejná nabídka (IPO) nebo navazující sekundární nabídka (SPO), může být efektivním způsobem financování, zejména pokud má firma silnou reputaci, stabilní finanční výsledky a atraktivní růstový potenciál. V takovém případě přitahuje investory, kteří jsou ochotni investovat do dlouhodobého rozvoje společnosti. Menší nebo méně známé podniky však tuto cestu zpravidla nevolí, neboť vstup na veřejný trh je finančně i administrativně náročný. V praxi se zakládání akciových společností často děje bez veřejné nabídky akcií – firmu založí jedna nebo několik fyzických či právnických osob, které drží veškeré akcie. Naproti tomu u velkých firem se akcie často stávají vyhledávaným investičním nástrojem, zejména pokud podnik vykazuje stabilní dividendovou politiku a perspektivu růstu. PRIMÁRNÍ VEŘEJNÁ NABÍDKA (IPO) Primární úpis akcií, označovaný zkratkou IPO (Initial Public Offering), představuje první veřejnou nabídku akcií společnosti investorům prostřednictvím kapitálového trhu. Jedná se o významný milník v životním cyklu firmy, protože transformuje uzavřenou, často privátně vlastněnou společnost na veřejně obchodovatelnou korporaci. Cílem primárního úpisu je získání kapitálu pro další rozvoj, investice, případně refinancování stávajících závazků. IPO bývá zároveň spojeno s rozsáhlou medializací, přísnějšími regulatorními požadavky a transparentností vůči veřejnosti. Proces IPO je složitý a zahrnuje řadu fází – od interního rozhodnutí společnosti, výběru investičních bank (tzv. upisovatelů), přípravy prospektu, až po stanovení emisního kurzu a samotný vstup na burzu. Klíčovým krokem je správné ocenění společnosti, aby došlo k rovnováze mezi zájmem investorů a získáním potřebného objemu prostředků. Firmy zároveň musí podstoupit důkladný právní a finanční audit (tzv. due diligence), který je nezbytný pro získání povolení k veřejné emisi. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 33 Výhodou primárního úpisu akcií je fakt, že umožňuje firmě získat značný objem vlastního kapitálu, který může být použit na financování expanze, investic do výzkumu, modernizace či akvizic. Na rozdíl od úvěrového financování nejsou s tímto kapitálem spojeny pravidelné splátky ani úroky, což zvyšuje finanční stabilitu podniku. IPO také zvyšuje veřejnou prestiž a důvěryhodnost firmy, čímž může usnadnit přístup k dalšímu financování a posílit vztahy s obchodními partnery. Další výhodou je zvýšená likvidita akcií – současní vlastníci (např. zakladatelé nebo venture kapitáloví investoři) mohou po určité době (tzv. lock-up period) zpeněžit svůj podíl. Firma získává také nový nástroj pro motivaci zaměstnanců – akciové opce či zaměstnanecké akcie. IPO navíc může zjednodušit budoucí fúze, akvizice či vstup na zahraniční trhy díky širší investorské základně. Naproti tomu zásadní nevýhodou IPO jsou vysoké náklady – příprava prospektu, právní a auditorské služby, poplatky burze a upisovatelům mohou dosahovat milionových částek. Proces je rovněž časově náročný a vyžaduje rozsáhlou dokumentaci i spolupráci managementu. Po vstupu na burzu je firma vystavena tlaku na transparentnost a pravidelný reporting, včetně zveřejňování citlivých informací, což může být v konkurenčním prostředí nevýhodou. IPO rovněž znamená ztrátu určité míry kontroly – příchodem nových akcionářů může dojít ke změně rozhodovacích pravomocí a tlaku na krátkodobé výsledky místo dlouhodobé strategie. V případě neúspěšného úpisu či poklesu cen akcií po IPO může dojít k poškození reputace společnosti i ke ztrátě důvěry investorů. V České republice probíhá primární úpis akcií především prostřednictvím regulovaného trhu organizovaného Burzou cenných papírů Praha (BCPP), konkrétně prostřednictvím trhu Prime Market, Standard Market nebo trhu START určeného pro menší a střední podniky. Nejpřísnější podmínky panují na hlavním trhu, kde firmy musí splňovat vysoké požadavky na velikost emise, délku hospodářské historie i strukturu řízení. Trh START naopak nabízí flexibilnější podmínky, nižší náklady a jednodušší vstupní proces, a stal se tak atraktivní variantou pro menší české podniky s růstovým potenciálem. Zájem o IPO na českém trhu se postupně zvyšuje, a to zejména díky iniciativám na podporu kapitálového trhu a dostupnosti odborné infrastruktury. I přesto zůstává počet úpisů v porovnání se západní Evropou omezený, a to z důvodu relativně nízké míry finanční gramotnosti veřejnosti, malého počtu institucionálních investorů a konzervativního přístupu firem k financování. Přesto je IPO důležitým a perspektivním nástrojem pro české podniky usilující o expanzi a vyšší míru nezávislosti na bankovním financování. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Popřemýšlej, proč zájem o IPO v České republice není stejný jako ve světě. Zkus najít příklady úspěšných a neúspěšných IPO, které v České republice proběhly. Zdroje financování podniku 34 SEKUNDÁRNÍ EMISE AKCIÍ Sekundární emise akcií, často označovaná jako SEO (Seasoned Equity Offering), představuje proces, kdy již veřejně obchodovaná akciová společnost emituje další novou emisi akcií za účelem získání dodatečného kapitálu. Oproti primárnímu úpisu (IPO), kdy dochází ke vstupu firmy na kapitálový trh, sekundární emise je typická pro firmy, které již na burze působí. Emise může mít formu veřejné nabídky (veřejné SEO) nebo neveřejné (tzv. private placement), kdy jsou akcie nabízeny konkrétní skupině investorů. Tento nástroj slouží například k financování akvizic, rozšíření výroby, posílení likvidity či snížení zadlužení. Z hlediska investorů je u sekundární emise klíčovým faktorem důvěra ve využití získaného kapitálu – trh očekává, že nový kapitál povede ke zvýšení hodnoty společnosti. Pokud však není účel emise přesvědčivě odůvodněn nebo je vnímán jako signál slabšího cash flow, může sekundární nabídka vyvolat negativní reakci a pokles ceny akcií. Důvodem je tzv. ředění podílu stávajících akcionářů, neboť nová emise zvyšuje počet akcií v oběhu, čímž klesá procentuální podíl původních vlastníků na zisku i rozhodování. Společnosti se proto často snaží časovat sekundární emisi na období, kdy je tržní cena akcií příznivá a zároveň existuje dostatečný zájem investorů. V ideálním případě tak může firma navýšit kapitál s minimálními náklady na kapitál a bez výrazného dopadu na strukturu vlastnictví. Na rozdíl od emise dluhopisů firma sekundární emisí nezvyšuje své závazky, což může být výhodou v období vysokých úrokových sazeb nebo při požadavku na udržení určité kapitálové přiměřenosti. Pokud bychom měli shrnout výhody a nevýhody sekundární emise akcií, pak výhodou SEO je fakt, že je efektivním nástrojem pro získání dodatečného vlastního kapitálu bez nutnosti zadlužení. Společnost tímto způsobem posiluje svou kapitálovou strukturu, zlepšuje likviditu a získává prostředky na strategické projekty, jako jsou expanze, akvizice, výzkum a vývoj nebo splácení závazků. Vzhledem k tomu, že společnost již má zkušenosti s veřejným kapitálovým trhem, bývá proces SEO rychlejší a administrativně jednodušší než IPO. Dále může být výhodou zvýšení obchodovatelnosti akcií díky většímu počtu cenných papírů v oběhu, což zvyšuje atraktivitu titulu pro institucionální investory. Sekundární emise rovněž posiluje důvěru trhu, pokud je spojena s jasně definovanou a investory akceptovanou růstovou strategií. Úspěšná SEO může být vnímána jako pozitivní signál o ambicích firmy a její schopnosti nadále růst a generovat hodnotu pro akcionáře. Naproti tomu hlavní nevýhodou SEO je ředění podílu stávajících akcionářů – nová emise navyšuje počet akcií v oběhu, čímž klesá procentuální podíl původních vlastníků na hlasovacích právech a zisku. Tento efekt může vést k negativní reakci trhu a poklesu ceny akcií, zejména pokud investoři vnímají emisi jako neodůvodněnou nebo náhlou. Dále je třeba zohlednit náklady spojené s veřejnou nabídkou, i když jsou zpravidla nižší než u primárního úpisu, stále se jedná o významnou zátěž. SEO může rovněž vysílat smíšené signály, pokud není jasně komunikován účel využití prostředků. Nedostatečně odůvodněná emise může vyvolat spekulace o slabém cash flow či vnitřních problémech společnosti. Na Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 35 menších trzích, jako je Česká republika, může být komplikací také nižší likvidita a omezený investorský zájem, což snižuje pravděpodobnost úspěšného umístění akcií. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Popřemýšlej, za jakých okolností byste jako manažeři podniku byli ochotni vydat sekundární emisi akcií a jaké vnější okolnosti by vaše rozhodnutí posílily. V praxi jsou často zaměňovány Výrazy SEO (Seasoned Equity Offering) a SPO (Secondary Public Offering), protože se oba vztahují k následným nabídkám akcií již veřejně obchodovaných společností. Přesto mezi nimi existují důležité rozdíly, které shrnuje následující tabulka Tabulka 3 Rozdíl mezi SEO a SPO Kritérium SEO (Seasoned Equity Offering) SPO (Secondary Public Offe- ring) Předmět nabídky Nově emitované akcie Již existující akcie Příjemce výnosu Společnost Dosavadní akcionáři (např. fondy, zakladatelé) Změna základního kapitálu Ano Ne Dopad na cash flow firmy Získává nový kapitál Žádný přímý dopad Dopad na ředění po- dílu Dochází k ředění podílů Nedochází k ředění (pokud nejsou nové akcie) SEO je nástroj financování, zatímco SPO je spíše transakce mezi akcionáři a trhem. Obě formy mohou probíhat prostřednictvím burzy a vyžadují schválení prospektu a plnění informačních povinností podle právních předpisů (např. v EU podle nařízení o prospektu). DIVIDENDOVÁ POLITIKA Dividendová politika je tak nedílnou součástí finanční politiky každé akciové společnosti a to i tehdy, jestliže tato žádné dividendy nevyplácí. V tomto případě totiž navyšuje vlastní kapitál a aplikuje dividendovou politiku reziduální. Reziduální dividendová politika (někdy nazývaná pasivní) je založena na předpokladu, že firma vyplácí dividendy až po sestavení optimálního rozpočtu, který specifikuje výdaje užité na stavbu a nákup investičních statků a identifikuje zdroje prostředků nutných k zaplacení stanovených výdajů a po využití zadrženého zisku a ostatních položek vlastního kapitálu k financování vzniklých potřeb. Zdroje financování podniku 36 Reziduální znamená přebytečný a dividendy jsou tedy vypláceny z přebytečného zisku společnosti. Základem této politiky je mimo jiné předpoklad, že investoři preferují zadržený a reinvestovaný zisk společnosti před výplatou dividend, jestliže může společnost získat z reinvestovaného zisku výnosovou míru odpovídající (anebo vyšší) průměrné výnosové míře individuálních akcionářů, které by mohli dosáhnout při investici do aktiva se srovnatelným rizikem. Tato politika je typická pro dynamicky rostoucí firmy, které dávají přednost reinvestici zisků do rozvoje, inovací či expanze před pravidelným vyplácením výnosů akcionářům. Výhodou je optimalizace kapitálové struktury a snížení závislosti na externím financování, nevýhodou pak nižší předvídatelnost pro investory. Dalším druhem dividendové politiky je stabilní dividendová politika. Stabilní dividendová politika je strategie, při níž podnik dlouhodobě vyplácí svým akcionářům pravidelnou dividendu v neměnné nebo mírně rostoucí výši, a to bez ohledu na krátkodobé výkyvy ve ziskovosti. Cílem této politiky je vytvořit důvěru investorů a zajistit jim předvídatelný a stabilní příjem, což bývá atraktivní zejména pro konzervativní akcionáře nebo institucionální investory. Firmy uplatňující tuto politiku se často vyhýbají snižování dividend, i když klesne jejich zisk, a naopak zvyšují dividendu pouze tehdy, když jsou přesvědčeny o trvale silné výkonnosti. Tato strategie vyžaduje pečlivé plánování cash flow a obezřetný přístup k růstu investic. Typickými příklady podniků se stabilní dividendovou politikou jsou velké, zavedené společnosti s předvídatelnými příjmy, jako např. Coca-Cola, Procter & Gamble nebo v českém prostředí ČEZ, který udržuje stabilní výplatní poměr a dividendy pravidelně zvyšuje podle vývoje zisku. Kompromisem mezi stabilní dividendovou politikou a dividendovou politikou konstantní výše dividendového podílu je politika zaměřená na výplatu nízké pravidelné dividendy a dodatečné dividendy mimořádné v letech, kdy je dosaženo vysokého zisku. Tato politika umožňuje firmě flexibilitu a investorům umožňuje počítat s obdržením alespoň minimální dividendy. Moneta Money Bank např. oznámila strategii výplatního poměru 70 % čistého zisku (dle IFRS). Posledním druhem dividendové politiky je nulová dividendová politika. Jedná se o přístup, kdy podnik záměrně nevyplácí žádné dividendy svým akcionářům, a veškerý dosažený zisk ponechává uvnitř firmy k reinvestici do dalšího růstu, výzkumu, vývoje nebo akvizic. Tato strategie je typická především pro technologické a inovativní společnosti v expanzivní fázi, které mají vysoký potenciál růstu a preferují zhodnocení kapitálu akcionářů prostřednictvím růstu hodnoty akcií (tzv. kapitálový zisk) namísto přímého výnosu. Investoři do těchto firem většinou očekávají, že hodnota jejich akcií poroste rychleji než u dividendových titulů, a akceptují vyšší riziko výměnou za vyšší dlouhodobý výnos. Nulová dividenda zároveň zvyšuje flexibilitu firmy a snižuje tlak na udržování likvidity pro vý- platy. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 37 2.4.2 EMISE OBLIGACÍ Obligace (dluhopisy) jsou cenné papíry, s nimiž je spojena povinnost emitenta splatit jejich jmenovitou hodnotu a vyplatit úrok (kupón) ve stanovených lhůtách. Představují formu dluhového financování, kdy si emitent – ať už stát, obec, finanční instituce nebo podnik – půjčuje prostředky od investorů, a to zpravidla na delší časové období. Na rozdíl od akcií obligace nezakládají vlastnický podíl na společnosti, ale nárok na splacení dluhu včetně předem sjednaných podmínek. Pro investory představují relativně bezpečnější nástroj než akcie, protože mají přednostní nárok při likvidaci společnosti. Obligace mohou mít různou podobu – mohou být veřejně obchodované na burzách, ale také neveřejně distribuované mezi institucionální investory. Z hlediska výnosu lze obligace rozdělit na pevně úročené, variabilně úročené nebo nulové kupónové obligace, které nevyplácejí úrok, ale jsou prodávány za nižší cenu, než je jejich nominální hodnota. Z pohledu emitenta jsou obligace výhodné především tehdy, pokud jsou úrokové sazby nízké a firma si může půjčit levněji než prostřednictvím jiných forem financování. Pro podniky je emise obligací atraktivní zejména tehdy, chtějí-li získat větší objem prostředků bez ředění vlastnické struktury, jako je tomu u akcií. Vydáním dluhopisů se společnost zavazuje k pravidelnému servisu dluhu, což však zvyšuje její finanční riziko a snižuje flexibilitu v případě nepříznivého vývoje. Z hlediska věřitelů je důležitá bonita emitenta a úroveň úrokového výnosu, která musí odpovídat míře podstupovaného rizika. Často je proto role dluhopisových ratingů a transparentního informování o hospodaření klíčová. V České republice je právní úprava obligací zakotvena především v zákoně č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, který nahradil předchozí zákon č. 530/1990 Sb. Tento zákon upravuje vydávání dluhopisů, jejich formu, náležitosti emisních podmínek, možnosti splácení a uplatnění práv věřitelů. Emise může být veřejná nebo neveřejná a je spojena s povinností vyhotovit emisní podmínky, které jsou klíčovým dokumentem určujícím práva a povinnosti emitenta i investorů. V případě veřejné nabídky cenných papírů podléhá emise také povinnosti zveřejnit prospekt, který musí být schválen Českou národní bankou. Zákon rozlišuje různé typy dluhopisů (např. státní, komunální, hypoteční zajištěné nemovitostmi nebo podnikové) a upravuje podmínky pro jejich emise, převody, úročení, splatnost i možnost předčasného splacení. Emitent je povinen vést evidenci vlastníků, pokud se nejedná o zaknihované obligace vedené u Centrálního depozitáře cenných papírů. Dále zákon umožňuje sjednání tzv. zajišťovacích institutů, jako jsou ručení, zástavní právo či podmínky restrukturalizace. Tato právní úprava zajišťuje relativní ochranu věřitelů, ale současně poskytuje emitentům prostor pro flexibilní konstrukci dluhopisových nástrojů dle potřeb trhu a podnikatelského záměru. Zdroje financování podniku 38 Emitování obligací přináší podniku několik důležitých výhod: • Zachování kontroly nad podnikem – na rozdíl od emisí akcií nedochází k ředění vlastnických práv, věřitelé nemají hlasovací práva. • Flexibilita v nastavení podmínek – podnik může navrhnout různé typy obligací (např. s různými splatnostmi, úročením, zajištěním), které odpovídají jeho finančním potřebám a strategii. • Daňová výhodnost – úroky z dluhopisů jsou pro firmu daňově uznatelným nákladem, což snižuje efektivní daňové zatížení. • Větší důvěryhodnost a viditelnost – veřejná emise obligací zvyšuje prestiž firmy, podporuje její transparentnost a vztahy s investory. • Nižší úrokové náklady v porovnání s jinými formami cizího kapitálu (např. bankovní úvěr), zejména u zavedených nebo dobře hodnocených společností. S emisí obligací jsou však spojena i specifická rizika a omezení: • Pevné závazky splácet úroky a jistinu – nezávisle na finanční situaci musí podnik pravidelně platit kupóny a v době splatnosti vrátit jistinu, což zvyšuje tlak na cash flow. • Zvýšení zadluženosti – emise obligací navyšuje celkový objem cizího kapitálu, což může negativně ovlivnit finanční stabilitu, úvěrový rating nebo možnosti dalšího financování. • Administrativní a regulatorní náklady – příprava emisních podmínek, vyhotovení prospektu, schválení ČNB a vedení evidence znamenají časovou a finanční zátěž. • Reputační riziko – neúspěšná emise nebo neplnění závazků z obligací může poškodit důvěryhodnost firmy na kapitálovém trhu. • Úrokové riziko – u obligací s pevnou sazbou podnik nese riziko nevýhodného vývoje tržních úrokových sazeb v budoucnu. Kdybychom měli porovnat emise akcií a obligací, pak je potřeba si uvědomit, že představují dva základní způsoby, jak si podnik může zajistit externí financování. Přestože oba nástroje přinášejí firmě potřebný kapitál, liší se ve svých právních, ekonomických i účetních aspektech. Emise akcií je formou získání vlastního kapitálu. Investoři, kteří akcie koupí, se stávají spoluvlastníky firmy. To znamená, že mají podíl na zisku (dividendy), na rozhodování (hlasovací práva) a v případě likvidace také na likvidačním zůstatku. Výhodou pro podnik je, Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 39 že nemusí garantovat žádnou pevnou návratnost investovaných prostředků. Na druhou stranu však dochází k ředění vlastnické struktury, což může oslabit rozhodovací pravomoci původních vlastníků. Emise obligací je naproti tomu způsobem získání cizího kapitálu. Investor zde vystupuje jako věřitel, nikoli spoluvlastník. Firma je povinna pravidelně splácet úroky (kupóny) a po uplynutí doby splatnosti vrátit jistinu. Výhodou je, že podnik neztrácí kontrolu nad řízením, ale naopak na sebe bere závazek pravidelných plateb, které mohou zatěžovat cash flow. Navíc je tento závazek často právně a účetně přísně sledován. 2.4.3 ÚVĚR Úvěr představuje formu cizího financování, při níž věřitel (obvykle banka nebo jiná finanční instituce) poskytuje dlužníkovi (podniku) peněžní prostředky za předem stanovených podmínek, které zahrnují zejména dobu splatnosti, úrokovou sazbu a způsob zajištění. Podstatou úvěru je časově omezené přenechání kapitálu, přičemž podnik se zavazuje tento kapitál vrátit spolu s příslušným úrokem. Z účetního hlediska se jedná o závazek, který figuruje v pasivech rozvahy a ovlivňuje tak strukturu kapitálu podniku i jeho finanční sta- bilitu. V oblasti dlouhodobého financování hraje úvěr zásadní roli. Umožňuje firmám realizovat investiční záměry, jako jsou například nákup technologií, výstavba provozních kapacit, modernizace výroby nebo expanze na nové trhy, aniž by musely okamžitě disponovat vlastním kapitálem. Dlouhodobé úvěry obvykle přesahují dobu jednoho roku a jejich splácení je rozloženo do několika let. Podnik má tak možnost sladit splátkový kalendář s očekávanými peněžními toky generovanými z investice, čímž se zvyšuje flexibilita v hospodaření s finančními prostředky. Výhodou dlouhodobého úvěru je také skutečnost, že podniku umožňuje financovat růst bez nutnosti vydání nových akcií, a tedy bez ředění vlastnické struktury. Na druhé straně úvěr zvyšuje míru zadlužení a tím i finanční riziko, zejména pokud podnik čelí kolísání příjmů nebo změnám úrokových sazeb. Banky navíc často vyžadují zajištění úvěru formou zástavy majetku nebo osobních záruk, což může ovlivnit schopnost firmy flexibilně nakládat se svými aktivy. Úspěšné využití úvěrového financování tak závisí na schopnosti podniku realisticky plánovat své budoucí příjmy, řídit rizika a udržovat důvěru finančních part- nerů. V podmínkách České republiky podniky nejčastěji využívají několik základních typů úvěrů, které odpovídají jejich potřebám v oblasti provozního i investičního financování. Investiční úvěr je dlouhodobý bankovní úvěr, jehož účelem je financování nákupu dlouhodobého majetku, jako jsou budovy, stroje, technologie nebo jiné investice s dlouhodobým efektem. Obvyklá doba splatnosti přesahuje jeden rok a může se pohybovat v rozmezí 5 až 15 let. Úvěr bývá často zajištěn nemovitostí, movitým majetkem nebo směnkou. Zpravidla je využíván při rozšíření výrobní kapacity, modernizace zařízení apod. Provozní úvěr slouží Zdroje financování podniku 40 k financování běžného chodu podniku, tedy nákupu zásob, surovin, výplat mezd či pokrytí krátkodobých závazků. Jedná se obvykle o krátkodobý úvěr, splatný do 1 roku. Banky jej poskytují jako jednorázovou částku nebo revolvingový rámec. Tento typ úvěrů se velmi často využívá k vykrývání sezónních výkyvů, financování oběžného majetku, či dočasného nedostatku likvidity. Výběr typu úvěru závisí na délce financování, účelu, bonitě podniku a jeho strategii růstu. V praxi podniky často kombinují více typů financování – například využívají provozní úvěr a zároveň čerpají investiční úvěr na modernizaci výrobního zaří- zení. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Zamysli se, proč v podmínkách České republiky podniky dávají přednost financování bankovním úvěrem před jinými možnostmi financování. V čem spočívá „kouzlo“ tohoto fi- nancování? Úvěr velmi často vnímám především v kontextu bankovního sektoru. Existují však i nebankovní úvěry. Nebankovní úvěry jsou firmám poskytovány subjekty mimo bankovní sektor. Finanční prostředky mohou být získány například ve formě úvěru od dodavatele, jenž vzniká automaticky při odběru zboží, pokud platba za ně neprobíhá ihned při zakoupení. Odběrateli tak vyvstává možnost odkladu platby. Tento úvěr je na rozdíl od bankovního úvěru spontánním finančním zdrojem, neboť k jeho vzniku není nutná úvěrová smlouva, jeho existence je dána podstatou obchodního kontraktu. Do skupiny spontánních úvěrů přináleží rovněž závazky vůči zaměstnancům či státu (účetní rezervy), důvodem k jejichž vzniku je existence normami či zvyklostmi daných termínů splatnosti (výplatní termíny, splatnost daní, apod.). O tom, zda firma disponuje spontánním úvěrem od dodavatele, se přesvědčíme tak, že od doby obratu závazků odečteme dobu obratu pohledávek. Vyjdeli nám kladné číslo, znamená to, že po takovýto počtem dní firma disponuje dodavatelským úvěrem. Jinými slovy firma dříve peníze inkasuje od svých odběratelů, než hradí závazky svým dodavatelům. Na rozdíl od prostředků získaných z účetních rezerv, obchodní úvěr však nemusí být vždy bezplatný. Je poměrně běžné, že firma prodávající své zboží či služby s odloženou splatností, dělí lhůtu splatnosti na dvě fáze. Pokud dlužná firma zaplatí v prvé fázi (například v prvních 5 dnech), získá předem stanovený diskont. Ve druhé fázi (například po dalších 15 dní) již žádný diskont nezískává a platí plnou cenu. Pokud firma nevyužije prvé fáze, je pro ni obchodní úvěr spojen s náklady, které mohou být překvapivě vysoké. k výpočtu nominálních ročních nákladů nevyužití diskontu slouží následující rovnice: ú𝑟𝑜𝑘 = 𝑑𝑖𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡 (𝑣 %) 100 − 𝑑𝑖𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡 (𝑣 %) × 360 𝑐𝑒𝑙𝑘𝑜𝑣á 𝑑𝑜𝑏𝑎 𝑠𝑝𝑙𝑎𝑡𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 − 𝑑𝑜𝑏𝑎 𝑠𝑝𝑙𝑎𝑡𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑠 𝑑𝑖𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡𝑒𝑚 Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 41 ŘEŠENÁ ÚLOHA Náklady obchodního úvěru Vezmeme-li v potaz obchodní firmu, která nakoupila zboží na fakturu se splatností 20 dní, přičemž při zaplacení v prvních 5 dnech získává diskont ve výši 2 %, výpočet nominálních ročních nákladů bude probíhat takto: ú𝑟𝑜𝑘 = 2 100 − 2 × 360 20 − 5 = 2,04 × 24 = 48,96 % Výsledná úroková sazba je již sama o sobě velmi vysoká, pokud však uvažujeme, že podobně bude postupovat v průběhu celého roku, je možné vypočítat roční efektivní úrokovou sazbu (bude vysvětlena dále v textu). Pomocí ní se vyjádří skutečné náklady obchodního úvěru při nevyužití diskontu. Tedy námi vypočítaná úroková sazba 2,04 % je periodická úroková sazba a ta je v tomto případě využitelná 24 krát. Efektivní roční úroková sazba je pak rovna: 𝑒𝑓𝑒𝑘𝑡𝑖𝑣𝑛í 𝑟𝑜č𝑛í ú𝑟𝑜𝑘𝑜𝑣á 𝑠𝑎𝑧𝑏𝑎 = (1 + 0,0204)24 − 1 = 62,36 % Obecně tedy platí, že čím delší je doba splatnosti bez diskontu, tím nižší bude roční efektivní úroková sazba. Pokud tedy existuje potenciál diskontu, musí manažer zvažovat, že pokud nemá dostatek finančních zdrojů, zda neexistuje varianta úhrady závazků u jiných levnějších zdrojů. Zkuste si vypočítat, jak by se změnila efektivní roční úroková sazba, kdyby podnik mohl zaplatit svůj závazek za 40 dní a prvních 5 dnů by bylo s diskontem. (EAIR = 23,1 %) 2.4.4 LEASING Leasing představuje specifický způsob financování, kdy vlastník určitého aktiva (pronajímatel, obvykle leasingová společnost) přenechává toto aktivum do užívání jinému subjektu (nájemci či leasingovému nájemci) za úplatu po předem stanovenou dobu. Po dobu trvání leasingové smlouvy zůstává předmět leasingu v majetku pronajímatele. Leasing je široce využívaný zejména k financování investic do dopravních prostředků, strojů, zařízení či nemovitostí bez potřeby okamžitého kapitálového výdaje nájemce. V České republice rozeznáváme několik základních forem leasingu, a to zejména podle právních a účetních hledisek. Finanční leasing (investiční) je charakteristický dlouhodobým vztahem, při kterém leasingová smlouva obvykle končí převodem vlastnictví předmětu leasingu na nájemce. Leasingová smlouva musí trvat alespoň 3 roky (u movitých věcí) nebo 8 let (u nemovitostí), aby byl splněn požadavek daňové uznatelnosti leasingových Zdroje financování podniku 42 splátek. Operativní leasing (provozní) se podobá běžnému nájmu – leasingový nájemce nemá na konci smlouvy právo na odkup předmětu leasingu. Obvykle se jedná o kratší smlouvy, a po jejich skončení se předmět vrací leasingové společnosti. Tento typ je výhodný při časté obměně zařízení (např. vozového parku). Zpětný leasing (sale and leaseback) je realizován, když podnik prodá aktivum leasingové společnosti a následně si jej zpětně pronajímá. Tento způsob umožňuje firmě rychle uvolnit kapitál vázaný v majetku bez nutnosti přerušit jeho používání. Leasing s full-service službami zahrnuje kromě samotného financování také údržbu, servis, pojištění nebo asistenční služby – oblíbený zejména u firemního automobilového parku. Leasing jako forma financování dlouhodobého majetku přináší podniku řadu výhod. Především umožňuje pořízení potřebného majetku bez nutnosti vynaložení vysokých počátečních investic, čímž zajišťuje vyšší flexibilitu hospodaření s peněžními prostředky. Podnik tak může efektivně alokovat volné zdroje na provozní činnost nebo jiné investice. Leasing rovněž nevyžaduje zajištění majetkem či ručením, jako je tomu často u úvěrů. U operativního leasingu je výhodou možnost pravidelné obměny majetku (např. vozového parku), čímž se snižuje riziko technologického zastarávání. V neposlední řadě může leasing pozitivně ovlivnit strukturu rozvahy, protože v českém účetnictví (na rozdíl od IFRS) se dlouhodobě pronajatý majetek do rozvahy nájemce nezahrnuje, což může vést ke zlepšení ukazatelů zadluženosti. Nevýhody leasingu však spočívají zejména ve vyšších celkových nákladech oproti klasickému úvěrovému financování – leasingové splátky obvykle zahrnují kromě nákladů na financování i marži leasingové společnosti. Dále může být podnik po dobu trvání leasingu omezen ve svém rozhodování o užívání majetku, případně čelit sankcím při předčasném ukončení smlouvy. U finančního leasingu je třeba zohlednit také daňové aspekty – daňová uznatelnost nákladů je podmíněna minimální dobou trvání smlouvy. Z hlediska strategického plánování pak může být nevýhodou nižší míra kontroly nad majetkem, který není ve vlastnictví podniku, což může být relevantní např. při oceňování majetku, fúzích nebo při získávání externího kapitálu. Z pohledu finančního řízení podniku umožňuje leasing rozložit náklady na pořízení dlouhodobého majetku do delšího časového období, čímž zajišťuje stabilitu cash flow. To má pozitivní vliv na likviditu a platební schopnost firmy, zejména v počáteční fázi investice. Podnik navíc nemusí vynakládat vysoké vstupní investice – leasingová společnost financuje pořízení majetku, který pak firma využívá formou splátek. Leasing může být strategickým nástrojem zejména v podnicích, které čelí požadavku rychlé expanze, obměny zařízení nebo standardizace vozového parku bez zásahu do kapitálové struktury. Z hlediska hodnocení výkonnosti firmy může být výhodou, že leasing často nefiguruje v rozvaze (v českém účetnictví), a tedy neovlivňuje ukazatele jako je zadluženost nebo rentabilita aktiv. Nicméně mezinárodní účetní standardy (IFRS) již vyžadují evidenci i operativního leasingu v rozvaze, což může mít dopad na finanční analýzu, zejména u nadnárodních nebo kótovaných firem. Hlavní rozdíly při rozdílných typech účtování shrnuje následující tabulka 4. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 43 Tabulka 4 Rozdíl v účtování dle českého zákona o účetnictví a IFRS Oblast Český zákon o účetnictví IFRS Rozlišení typů lea- singu Ano – finanční vs. operativní Ne – jednotné vykazování pro nájemce Aktivum v rozvaze nájemce Ne, pouze jako náklad příštího období Vždy (right-of-use asset) Závazek v rozvaze nájemce ne Vždy (leasingový závazek) Dopad na výsledovku Náklad nájemného Odpisy + úrok Cíl přístupu Formálně-právní pohled Ekonomická realita transakce V podmínkách České republiky je leasing často vnímán jako jiná forma úvěrování. Pokud bychom měli leasing a úvěr srovnat, pak musíme konstatovat, že leasing a úvěr jsou dva alternativní způsoby, jak financovat pořízení dlouhodobého majetku, avšak mají odlišný dopad na účetnictví a rozvahu firmy. U úvěru je majetek ihned zařazen do dlouhodobého majetku firmy a odpisuje se v jejím účetnictví. Úroky z úvěru jsou daňově uznatelné náklady, samotné splátky jistiny však nikoli. Úvěr zvyšuje zadluženost podniku a je evidován v pasivech rozvahy. Naproti tomu při leasingu není majetek po dobu trvání smlouvy evidován v rozvaze nájemce (s výjimkou IFRS 16), a podnik účtuje pouze o leasingových nákladech. Zatímco úvěr může být levnější formou financování (zejména pro bonitní podniky), leasing často poskytuje vyšší flexibilitu, například při operativním leasingu vozidel nebo techniky s rychlým technologickým zastaráváním. Leasing je oblíbený zejména u podniků, které chtějí zachovat volné provozní cash flow nebo nemají dostatečný rating pro získání výhodného bankovního úvěru. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Představte si, že jste manažerem podniku, za jakých okolností byste volili úvěr a kdy leasing? Jaké faktory by vám o tom přesvědčily? 2.4.5 FAKTORING A FORFAITING Faktoring je krátkodobý nástroj financování, při kterém podnik (dodavatel) postoupí své pohledávky za odběrateli faktoringové společnosti (faktorovi). Tato společnost mu obratem poskytne částku (obvykle 70–90 % nominální hodnoty faktury) a po inkasu pohledávky od odběratele doplatí zbytek, snížený o poplatky a úroky. Typy faktoringu shrnuje následující obrázek. Zdroje financování podniku 44 Obrázek 10 Typy faktoringu Faktoring je v ČR hojně využíván zejména malými a středními podniky, které mají omezený přístup k tradičním bankovním úvěrům. Je oblíbený v exportu i tuzemském obchodě, zejména v oborech s delší splatností faktur (např. strojírenství, logistika, potravinářství). Podle statistik Asociace faktoringu a forfaitingu ČR objem faktoringových operací pravidelně roste – v roce 2023 přesáhl 260 miliard Kč. Forfaiting je forma střednědobého až dlouhodobého exportního financování, kdy vývozce prodává své budoucí pohledávky (např. směnky, akreditivy) forfaiterovi, který za ně ihned zaplatí, a to bez zpětného postihu (bez regrese). Typicky se používá u obchodů s delší splatností – 180 dnů až několik let. Exportér získá hotovost ihned a zbavuje se rizika neplacení. Forfaiter (často banka) přebírá veškeré úvěrové, měnové i politické riziko. Podmínkou bývá zajištění pohledávky – např. bankovní zárukou nebo směnkou. V české praxi se forfaiting využívá především u větších exportních kontraktů mimo EU (např. Asie, Afrika, Blízký východ). Aktivní v oblasti forfaitingu jsou především komerční banky (např. Česká spořitelna, ČSOB, UniCredit) a státem podporované instituce, jako je EGAP (Exportní garanční a pojišťovací společnost), která pomáhá s pojištěním pohledávek. Následující tabulka srovnává rozdíly mezi faktoringem a forfaitingem. Tabulka 5 Srovnání rozdílů mezi faktoringem a forfaitingem Kritérium Faktoring Forfaiting Doba splatnosti Krátkodobá (do 180 dnů) Střednědobá až dlouhodobá (180 dnů až roky) Typ pohledávky Obvykle běžné obchodní faktury Zajištěné pohledávky (např. směnky) Riziko neplacení Někdy přechází zpět na do- davatele Přebírá forfaiter bez možnosti po- stihu Oblast využití Tuzemský i zahraniční ob- chod Zahraniční obchod, velké exportní kontrakty • Faktor přebírá riziko neuhrazení pohledávkyBez regresu • Riziko neplacení nese stále dodavatelS regresem • často v kombinaci s pojištěním pohledávek Odkupní faktoring Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 45 SHRNUTÍ KAPITOLY V podnikatelské praxi existují různé formy financování podnikatelské činnosti a lze je rozlišit podle několika hledisek. Základní dělení probíhá na vlastní a cizí zdroje. Vlastní zdroje představují zejména vklady vlastníků a zadržený zisk a jsou považovány za dlouhodobé a stabilní. Cizí zdroje naopak vycházejí z právního vztahu věřitel-dlužník, jsou zatíženy povinností splácení a úroků, a mohou mít krátkodobý i dlouhodobý charakter. Dále kapitola rozlišuje interní a externí zdroje, kdy interní vycházejí z vnitřního hospodaření podniku a externí pocházejí od třetích stran. Podle doby splatnosti se zdroje dělí na krátkodobé a dlouhodobé, přičemž dlouhodobé zdroje slouží často k financování investic a strategických cílů. Zdroje financování lze vnímat také z hlediska provozní činnosti a strategického rozvoje podniku, kde provozní financování zajišťuje plynulý chod každodenních aktivit, zatímco financování strategického rozvoje je spojeno s dlouhodobými investicemi, rozšiřováním výroby či vstupem na nové trhy. Je dobré si uvědomit, že existují významné rozdíly mezi zdroji z hlediska nákladovosti, rizika a vlivu na vlastnickou strukturu. Cílem podniku je zvolit takovou skladbu financování, která bude optimalizovat náklady kapitálu, zajistí dostatečnou likviditu a zároveň nebude nadměrně zatěžovat finanční stabilitu firmy. OTÁZKY 1. Jak je možné členit zdroje financování? Uveďte základní kritéria členění zdrojů financování firem. 2. Které způsoby financování můžeme označit za financování z vlastních zdrojů? 3. Co jsou to spontánní zdroje financování firmy a v čem spočívají jejich výhody? 4. Jaké jsou důvody k získávání dlouhodobých zdrojů financování firmy? Charakterizujte nejdůležitější dlouhodobé zdroje financování firem. 5. Jaké jsou důvody k získávání krátkodobých zdrojů financování firmy? Charakterizujte nejdůležitější krátkodobé zdroje financování firem. Ob- vykle Zdroje financování podniku 46 KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Leasing je externí formou financování podniku. 2. Zadržený zisk je kvalifikován jako cizí zdroj financování. Vyberte správnou odpověď 3. Které z následujících tvrzení nejlépe vystihuje rozdíl mezi vlastními a cizími zdroji financování? a) Vlastní zdroje podniku jsou vždy dlouhodobé, zatímco cizí zdroje pouze krátkodobé. b) Cizí zdroje financování nezvyšují zadluženost podniku. c) Vlastní zdroje jsou tvořeny především vklady vlastníků a zisky podniku, zatímco cizí zdroje pocházejí od věřitelů. d) Cizí zdroje jsou tvořeny především emisí akcií. 4. Který z následujících nástrojů je typickým příkladem externího a dlouhodobého cizího zdroje financování? a) Leasing operativního typu b) Bankovní kontokorent c) Emise obligací d) Zisk z předchozích let ODPOVĚDI 1. ano 2. ne 3. c 4. c Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 47 3 ZDROJE FINANCOVÁNÍ V KONTEXTU UDRŽITELNÉHO PODNIKÁNÍ RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Cílem této kapitoly je představit principy udržitelného podnikání jako moderního přístupu k řízení firem, který zohledňuje nejen ekonomické cíle, ale i environmentální a sociální aspekty v souladu s konceptem ESG. Kapitola se zaměřuje na rozdíly mezi lineární a cirkulární ekonomikou, vysvětluje výhody a výzvy spojené s přechodem k udržitelným modelům a popisuje legislativní rámec (např. CSRD, EU taxonomie). Dále seznamuje čtenáře s nástroji udržitelného financování, jako jsou zelené obligace, ESG fondy nebo úvěry navázané na udržitelnost, a zdůrazňuje roli ESG reportingu při transparentním hodnocení výkonnosti firem. Součástí kapitoly jsou rovněž praktické příklady z podnikové praxe, které ilustrují vliv ESG na finanční situaci a reputaci firem. Celý text vychází ze Směrnic EU, legislativních úprav v České republice, materiálů společnosti Cira Advisory, s.r.o a materiálů Burzy cenných papírů Praha. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Rozlišit mezi lineárním a cirkulárním modelem ekonomiky, a vysvětlit, proč je cirkulární ekonomika považována za udržitelnější variantu podnikání. • Vysvětlit pojem ESG a jeho význam v řízení podniků, včetně příkladů jednotlivých faktorů v praxi. • Zorientovat se v současné legislativě a politice EU týkající se udržitelnosti • Identifikovat nástroje udržitelného financování. • Vysvětlit význam ESG reportingu, jeho obsahovým náležitostem a dopadům na strategii, reputaci a financování podniků.dluhem. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Udržitelné podnikání; cirkulární ekonomika; ESG; lineární ekonomika; zelené financování; zelené dluhopisy; ESG reporting. Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 48 Udržitelné podnikání představuje takový způsob řízení a rozvoje firmy, který respektuje nejen ekonomickou výkonnost, ale i environmentální a sociální dopady. Jeho hlavním cílem je naplňovat potřeby současné generace, aniž by tím byla ohrožena schopnost budoucích generací naplňovat potřeby vlastní. V praxi to znamená, že podniky při svém rozhodování berou v úvahu nejen zisk, ale také dopady své činnosti na životní prostředí, zaměstnance, komunitu a další zainteresované strany. Udržitelné podnikání je úzce spjato s konceptem ESG (environmentální, sociální a správní faktory), které slouží jako rámec pro měření a řízení těchto aspektů. Tradiční model ekonomiky, který byl po desetiletí dominantní, je označován jako lineární ekonomika. Tento přístup se řídí schématem „vytěžit–vyrobit–spotřebovat–vyhodit“. Výsledkem je vysoká spotřeba přírodních zdrojů, produkce velkého množství odpadu a tlak na životní prostředí. Vzhledem k rostoucím ekologickým problémům (klimatická změna, úbytek biodiverzity, znečištění oceánů, nedostatek surovin) se však ukazuje, že tento model je dlouhodobě neudržitelný. Odpovědí na limity lineární ekonomiky je cirkulární ekonomika (circular economy). Tento přístup usiluje o uzavření materiálových toků a prodloužení životního cyklu výrobků. Základem je princip „reduce–reuse–recycle“ (omez, znovu použij, recykluj), který klade důraz na efektivní využívání zdrojů, opravy, opětovné využití produktů a recyklaci materiálů. V cirkulární ekonomice se odpad stává surovinou – cílem je vytvořit uzavřený kruh, kde nic nepřijde nazmar. Tento model vyžaduje změnu jak v podnikových procesech, tak i v myšlení spotřebitelů a legislativních rámcích. Přechod od lineární ke cirkulární ekonomice není jednoduchý. Zahrnuje změny v produktovém designu (např. ekodesign), úpravu výrobních a distribučních procesů, nové obchodní modely (např. sdílená ekonomika nebo modely typu „produkt jako služba“) a investice do nových technologií. Vyžaduje také spolupráci napříč celým hodnotovým řetězcem – od dodavatelů přes výrobce až po koncové zákazníky. Firmy, které přechod realizují úspěšně, však získávají konkurenční výhodu v podobě nižších nákladů, inovativního image a vyšší loajality zákazníků. 3.1 Legislativní rámec udržitelného podnikání. S postupným rozvojem cirkulární ekonomiky hraje zásadní roli také legislativa, a to jak na národní, tak i na evropské úrovni. Evropská unie vydává strategické dokumenty a směrnice, které podporují udržitelné podnikání. Klíčovým je např. Zelená dohoda pro Evropu (European Green Deal), která stanovuje cíl klimatické neutrality do roku 2050 a zahrnuje řadu opatření na podporu cirkulární ekonomiky. Součástí této strategie je i Akční plán pro oběhové hospodářství (Circular Economy Action Plan), který klade důraz na design udržitelných produktů, právo na opravu, omezení jednorázových plastů a rozšířenou odpovědnost výrobců. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 49 V České republice existuje několik zásadních strategických dokumentů a zákonů, které určují směřování k udržitelnému a cirkulárnímu hospodářství. Prvním z nich je Strategický rámec Česká republika 2030, který představuje zastřešující dokument udržitelného rozvoje. Tento rámec propojuje ekonomické, environmentální a sociální cíle a je v souladu s globální Agendou OSN 2030. V oblasti cirkulární ekonomiky pak hraje klíčovou roli Strategie oběhového hospodářství České republiky 2040, která stanovuje konkrétní cíle v oblasti efektivního nakládání se zdroji, podpory recyklace, ekodesignu a rozvoje inovací. Dalším důležitým nástrojem legislativního rámce je směrnice CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive), kterou je ČR povinna transponovat do svého právního řádu a která od roku 2024 zavádí povinnost pro vybrané podniky vykazovat nefinanční informace v oblasti udržitelnosti. Podniky musí nově transparentně informovat o svém dopadu na klima, využívání zdrojů, lidských právech a řídicích strukturách. Tím se ESG reporting stává součástí standardního účetního výkaznictví a vytváří tlak na zlepšení udržitelných praktik v řízení firem. Na národní úrovni se legislativa opírá o transpozici evropských směrnic do českého právního řádu, přičemž důležitou roli hrají zákony o odpadech, energetice, vodním hospodářství nebo ochraně ovzduší. Ministerstva a další státní orgány zároveň vytvářejí dotační a podpůrné programy na podporu environmentálně šetrných technologií, inovací a vý- zkumu. Udržitelné podnikání přináší nejen environmentální a společenské přínosy, ale také ekonomickou logiku. Podniky, které včas přijmou principy udržitelnosti, mohou snižovat náklady (např. na energie, suroviny, odpady), lépe řídit rizika, přitahovat investory, zvyšovat důvěryhodnost značky a lépe čelit budoucím legislativním změnám. Udržitelnost se tak stává novým standardem podnikání v 21. století. Udržitelnost nelze vnímat jako okrajové téma, ale jako integrální součást moderního strategického řízení podniků. Je třeba rozvíjet schopnosti analyzovat udržitelnost nejen z hlediska etiky, ale i jako nástroj řízení nákladů, hodnoty podniku a vztahů s klíčovými stakeholdery. Proto je důležité porozumět základním principům cirkulární ekonomiky, legislativnímu kontextu a jejich dopadu na finanční výkonnost firem. 3.2 Rozdíly ve financování podnikání v lineární a cirkulární eko- nomice Financování podnikání v konceptu lineární a cirkulární ekonomiky se liší nejen z hlediska struktury nákladů a investičních priorit, ale také z pohledu požadavků na zdroje, časové horizonty návratnosti a vnímání rizika. Zatímco lineární ekonomika je charakterizována tradičním tokem hodnoty s důrazem na rychlou spotřebu a ziskovost, cirkulární ekonomika vyžaduje systémové investice do obnovitelných, opakovaně využitelných a udržitelných modelů, které mění základní logiku firemních financí. Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 50 Tabulka 6 Základní rozdíly lineární a cirkulární ekonomiky Oblast Lineární ekonomika Cirkulární ekonomika Typ investic Krátkodobé, výrobní Dlouhodobé, ekologické, digi- tální Typ financování Banky, leasing, obchodní úvěr ESG fondy, zelené dluhopisy Návratnost Rychlá, krátkodobá Postupná, dlouhodobá Rizika Ekonomická Integrovaná (E+S+G) Podpora státu Infrastruktura, dotace ex- portu Udržitelnost, zelená transfor- mace Měření výkonnosti ROI, Payback TCO, LCA, ESG scoring Z hlediska struktury nákladů a investic se lineární model typicky spoléhá na jednorázové investice do výroby, distribuce a spotřeby. Investice směřují především do kapitálových statků, které slouží k výrobě produktů „na jedno použití“. Naproti tomu cirkulární model vyžaduje investice do dlouhodobých řešení: recyklačních technologií, ekodesignu, systémů zpětného odběru, digitálního sledování životního cyklu produktů, nebo obnovitelných zdrojů energie. Tyto investice mají často delší návratnost, ale přinášejí vyšší stabilitu a snížení nákladů v dlouhém období. Z hlediska typů a struktury financování v lineární ekonomice podniky běžně využívají tradiční formy financování: bankovní úvěry, obchodní úvěry, leasingy nebo investice do zásob. Důraz je kladen na krátkodobý zisk a rychlou návratnost investice. Standardní formy financování shrnuje následující tabulka 7 Tabulka 7 Standardní formy financování v lineární ekonomice Typ financování Popis Bankovní úvěry Účelové i provozní úvěry, založené na bonitě firmy Leasing Pořízení technologií a strojů bez nutnosti vysoké investice Obchodní úvěr Odběratelské a dodavatelské financování Faktoring Předfinancování pohledávek za účelem zajištění cash flow Vlastní kapitál Financování z reinvestovaného zisku nebo vstup investorů V cirkulární ekonomice je častější využití inovativních forem financování, např.: Green bonds (zelené dluhopisy), ESG fondy, sustainability-linked úvěry, výkonnostně podmíněné investice (impact investing), nebo PPP projekty v oblasti odpadového hospodářství či obnovitelných zdrojů. Charakteristika a využití těchto druhů inovativních forem financování je shrnuta v následující tabulce. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 51 Tabulka 8 Způsoby financování v cirkulární ekonomice Nástroj Charakteristika a využití Green bonds (zelené dlu- hopisy) Emise dluhových cenných papírů určených na financování ekologických projektů (např. úspory energie, čistá doprava, obnovitelné zdroje). Sustainability-linked loans (SLL) Úvěry s úrokovou sazbou vázanou na plnění ESG cílů – např. snížení emisí CO₂ nebo podíl recyklovaných mate- riálů. Impact investing Kapitál od investorů, kteří hledají nejen finanční výnos, ale i pozitivní dopad na životní prostředí nebo komunitu. Crowdfunding / crowdlen- ding Financování udržitelných projektů komunitou zákazníků/investorů přes online platformy. PPP (Public-Private Part- nership) Partnerství veřejného a soukromého sektoru např. při výstavbě recyklačních zařízení. EU a národní dotační pro- gramy Např. OP TAK, Modernizační fond, LIFE program – přímá finanční podpora investic do ekologických ino- vací. V tomto kontextu se mění i role investorů, protože klasický lineárně pojatý model s důrazem na komerční banky a tradiční investory je doplněn o více aktivní veřejné instituce (např. EIB, SFŽP), nadace, venture kapitál zaměřený na udržitelnost, ESG investoři a státní dotační fondy. Investoři v tomto modelu sledují nejen ekonomický výnos, ale i společenský a environmentální dopad. Diferenci lze najít také v hodnocení návratnost investice a rizika s ní spojená. V lineární ekonomice se posuzuje zejména krátkodobá návratnost, např. pomocí ukazatelů jako Payback Period nebo ROI. ESG a environmentální rizika jsou často ignorována nebo podceněna. V cirkulární ekonomice se začíná prosazovat integrované hodnocení výkonnosti, které kombinuje finanční a nefinanční ukazatele. Důležitou roli hrají TCO (Total Cost of Ownership), LCA (Life Cycle Assessment) a důraz na dlouhodobou hodnotu včetně uhlíkové stopy, spotřeby vody či biodiverzity. V posledních letech narůstá trend, kdy finanční instituce začínají vyžadovat ESG hodnocení jako součást úvěrového procesu. Znamená to, že: • podniky musí poskytovat data o svých environmentálních dopadech (např. uhlíková stopa, spotřeba vody), • zavádějí ESG reporting podle standardů jako GRI, ESRS nebo TCFD, • úvěrové podmínky se mohou měnit podle vývoje ESG skóre podniku. Tento přístup motivuje firmy k systematickému řízení nefinančních rizik a přispívá ke snížení nákladů kapitálu pro udržitelné firmy. Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 52 SAMOSTATNÝ ÚKOL Najděte příklady podniků v České republice, které přešly z lineárního modelu podnikání k modelu cirkulární ekonomiky. Zkuste zjistit, zda to mělo pozitivní vliv také na finanční hospodaření příslušných podniků. 3.3 Udržitelné investování Udržitelné investování (angl. Sustainable Investing nebo také Responsible Investing) je investiční přístup, který vedle klasických finančních kritérií (např. výnos, riziko, likvidita) zohledňuje také environmentální, sociální a správní faktory – tedy principy ESG (Environmental, Social, Governance). Investoři při výběru aktiv nehodnotí pouze ekonomický potenciál, ale také to, zda firma přispívá ke snižování emisí, férovému zacházení se zaměstnanci či transparentnímu řízení. Tento přístup směřuje ke sladění finančních cílů s cíli společenské odpovědnosti, udržitelného rozvoje a dlouhodobé stability tržního systému. K typickým nástrojům patří zelené obligace jsou dluhopisy, jejichž výtěžek je výhradně určen k financování environmentálně prospěšných projektů – např. výstavba obnovitelných zdrojů, energetické úspory, čistá doprava či ochrana biodiverzity. Emitovat je mohou vlády, banky, firmy i mezinárodní instituce (např. EIB nebo Světová banka). Z hlediska základních charakteristik (kupón, splatnost, likvidita) se zelené obligace nijak zásadně neliší od běžných (konvenčních) dluhopisů. Udržitelně investovat je možné také prostřednictvím sociálně odpovědných fontů a ETF. Jedná se o nástroje kolektivního investování, které investují podle předem definovaných etických a udržitelných kritérií. Typicky vylučují firmy podnikající v problematických sektorech (zbraně, tabák, hazard, fosilní paliva), a naopak zahrnují společnosti s vysokým ESG skóre – tedy takové, které vykazují odpovědné chování vůči životnímu prostředí, zaměstnancům, komunitám a akcionářům. ESG fondy mohou být aktivně spravované fondy (např. od NN, Amundi, Fidelity), kde portfolio manažer aktivně vybírá firmy dle ESG analýzy, nebo pasivní ETF kopírující specifické ESG indexy (např. MSCI ESG Leaders, S&P 500 ESG, FTSE4Good, Nasdaq Clean Edge). (Březinová, 2023; Tittelbach & Kubcová, 2025) Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 53 Důvody udržitelného investování jsou shrnuty do následujícího obrázku. Obrázek 11 Důvody udržitelného investování Mezi hlavní výhody udržitelného investování patří zejména schopnost lépe řídit rizika, která vyplývají z klimatických změn, regulatorních zásahů nebo reputačních problémů. Firmy s vysokým ESG skóre jsou často méně zranitelné vůči krizím, mají stabilnější ziskovost a kvalitnější řízení. Udržitelně orientovaní investoři mohou díky tomu dosahovat srovnatelných nebo i lepších výnosů při nižší volatilitě. Navíc dochází k lepšímu naplnění očekávání stakeholderů, zejména klientů, zaměstnanců a partnerů, kteří stále častěji požadují odpovědný přístup k penězům a planetě. Dalším přínosem je, že udržitelné investování přispívá k alokaci kapitálu do oblastí s pozitivním dopadem na společnost, jako jsou čisté technologie, obnovitelné zdroje energie, sociální bydlení nebo vzdělávání. Roste počet impact investic, které cílí nejen na zisk, ale i na měřitelný pozitivní dopad. Tento přístup podporují i státní a nadnárodní instituce, například Evropská unie prostřednictvím zelené taxonomie a Nařízení o zveřejňování informací o udržitelnosti (SFDR). Udržitelné investice se tak stávají důležitým nástrojem při naplňování cílů Zelené dohody pro Evropu a Agendy OSN 2030. Přínosy jsou sice nesporné. Přesto však nelze opomenout některé problémy a rizika spojená s udržitelným investováním. Řešení globálních problémů Dlouhodobá finanční stabilita Uspokojení poptávky investorů Posílení odpovědnosti podniků Zlepšení výnosů očištěných o riziko Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 54 Obrázek 12 Problémy udržitelného investování K těm nejčastějším patří greenwashing – tedy klamavé označování investic jako „zelených“, ačkoliv ve skutečnosti nemají žádný nebo jen minimální udržitelný dopad. Dále existuje nedostatečná standardizace ESG ukazatelů, což komplikuje srovnatelnost mezi firmami a fondy. Ne vždy je také jednoduché určit, která aktivita je skutečně udržitelná – například jaderná energie nebo plyn v rámci přechodného období. Pro investory to znamená nutnost vyšší odbornosti, kritického myšlení a schopnosti analyzovat nefinanční data. Na sekundárním trhu však mohou být zelené obligace náchylnější k vyšší volatilitě než standardní instrumenty. Tento jev má několik příčin. Užší investor-base a nižší likvidita vyplývá z toho, že investoři do zelených dluhopisů bývají specificky zaměřeni (např. ESG fondy, státní fondy, CSR-instituce), což zmenšuje trh s potenciálními kupci při prodeji. Menší likvidita pak vede ke kolísavějším cenám v období nejistoty. Citlivost na reputační riziko emitenta je spojována se situací , kdy emitent čelí podezření z greenwashingu nebo z neplnění ekologických cílů, což může to vést k rychlému poklesu důvěry a prodeji těchto obligací – což zvyšuje volatilitu ceny, i když úrokové a kreditní riziko zůstává stejné. Další příčinou může být omezená sekundární nabídka. Zelené dluhopisy bývají často drženy do splatnosti specializovanými investory. To znamená, že na trhu je méně aktivně obchodovaných emisí, a cena je náchylnější k výkyvům i při relativně malých objemech obchodů. Další příčinou může být vazba na ESG sentiment. Tržní cena může být ovlivněna i obecnou náladou ohledně ESG investování. Pokud dojde např. k politickému zpochybnění Zelené dohody, může cena zelených aktiv kolísat více než u konvenčních instrumentů, protože sentiment hraje větší roli. Nižší transparentnost standardů, která vyplývá z různorodosti rámců (ICMA Green Bond Principles, EU Green Bond Standard, vlastní rámce firem), může vytvářet nejistotu mezi investory ohledně skutečné udržitelnosti daného instrumentu. To zvyšuje riziko přecenění nebo ztráty důvěry. Jedním z velmi diskutovaných problémů udržitelného investování je možný rozpor mezi etickými zásadami investora a očekávaným výnosem. Tento konflikt vzniká Problémyudržitelného financování Nedostatečná standardizace a transparentnost Greenwashing Výnosy vs. Etika Riziko vyšší volatility Kvalita a dostupnost dat Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 55 zejména tehdy, když investice, která by přinášela vyšší finanční výnos, nevyhovuje etickým, environmentálním nebo sociálním hodnotám, které si investor stanovil. Například fond zaměřený na ESG může odmítnout investici do velmi výnosného, avšak ekologicky škodlivého průmyslu (např. těžba uhlí), i když by to znamenalo ztrátu atraktivní příležitosti. Zejména u institucionálních investorů (např. penzijní fondy, univerzitní nadace, církevní instituce) může být konflikt mezi výnosem a etikou vyostřený kvůli odpovědnosti vůči třetím stranám – tedy vůči střadatelům nebo beneficientům. Tyto instituce často řeší otázku, zda mají preferovat stabilní výnos pro své klienty, nebo omezit investice do některých sektorů podle etických zásad, i když tím riskují nižší návratnost. Konflikt mezi výnosem a etikou v oblasti udržitelného investování nelze zcela eliminovat, ale lze jej vědomě řídit a reflektovat v investiční strategii. Pro investory to znamená rozhodnout se, zda ESG hodnoty chápou jako omezení nebo jako strategickou výhodu. Udržitelný investiční proces se do značné míry opírá o ESG data – tedy informace o environmentálních, sociálních a správních aspektech činnosti firem. Tyto údaje jsou základem pro výpočet ESG skóre, rozhodování investičních manažerů, nastavení portfoliových strategií a plnění regulatorních povinností (např. SFDR, EU taxonomie, CSRD). Problémem je však skutečnost, že data o udržitelnosti jsou často nedostatečná, nesrovnatelná nebo neověřená, což vytváří významná rizika při jejich interpretaci a použití. (Březinová, 2023; Tittelbach & Kubcová, 2025) SAMOSTATNÝ ÚKOL Zamyslete se, jak byste postupovali v případě, že byste chtěli udržitelně investovat. Zkuste si najít servery, na kterých byste mohli sledovat volatilitu zelených obligací. 3.4 ESG reporting ESG reporting označuje systematické a pravidelné zveřejňování informací o environmentálních (Environmental), sociálních (Social) a správních (Governance) aspektech činnosti podniku. Cílem není pouze informovat veřejnost, ale především zainteresované strany (investory, banky, zákazníky, zaměstnance, regulační orgány) o tom, jak firma přistupuje ke klíčovým nefinančním tématům – např. klimatickému riziku, energetické náročnosti, rovnosti pohlaví, lidským právům nebo etice řízení. ESG reporting tak doplňuje tradiční finanční výkaznictví o dimenzi dlouhodobé udržitelnosti a rizik, která se ve výkazech typu rozvahy nebo výkazu zisku a ztráty běžně neobjevují. Význam ESG reportingu rychle roste v souvislosti s rostoucím tlakem na transparentnost, společenskou odpovědnost a udržitelnost podnikání. Investoři stále častěji požadují, aby firmy prezentovaly nejen svou ziskovost, ale i schopnost dlouhodobě fungovat v měnícím se prostředí, čelit klimatickým hrozbám nebo přispívat ke společenskému rozvoji. Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 56 Firmy s kvalitním ESG reportingem jsou vnímány jako důvěryhodnější, stabilnější a méně rizikové, což se projevuje např. ve výhodnějším přístupu ke kapitálu nebo lepším hodnocení ratingovými agenturami. Z pohledu legislativy je klíčovým nástrojem směrnice CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive), která od roku 2024 rozšiřuje a zpřísňuje požadavky na nefinanční výkaznictví v celé Evropské unii. CSRD nahrazuje předchozí směrnici NFRD a zavádí povinnost ESG reportingu pro všechny velké podniky (nad 250 zaměstnanců, obrat nad 40 mil. EUR nebo aktiva nad 20 mil. EUR), kotované firmy a od roku 2026 i vybrané malé a střední podniky. ESG informace se tak stávají nedílnou součástí výročních zpráv, a to na základě jednotné struktury a podle povinných standardů. Obsah ESG reportu se nově řídí tzv. Evropskými standardy pro vykazování udržitelnosti (ESRS – European Sustainability Reporting Standards). Tyto standardy stanovují přesné tematické oblasti, které musí podniky sledovat a reportovat. Zahrnují např. témata jako: • klima (emise CO₂, adaptace na změnu klimatu), • spotřeba energií a zdrojů, • řízení pracovních podmínek a rovnosti, • řízení rizik a etika, • zapojení stakeholderů nebo dodavatelský řetězec. Součástí reportingu musí být i analýza podstatnosti (materiality assessment), která určuje, které oblasti jsou pro daný podnik klíčové z hlediska dopadů i finančních rizik. Významným principem je také dvojí významnost (double materiality). Podniky musí reportovat nejen to, jak vnější svět ovlivňuje jejich byznys (např. vliv klimatických změn na provozní náklady), ale také to, jak samy ovlivňují své okolí (např. ekologická zátěž výrobků, vliv na komunitu či zaměstnance). Tento princip posiluje odpovědnost podniků vůči společnosti a životnímu prostředí a přibližuje ESG reporting standardům klasického finančního výkaznictví. (Březinová, 2023; Tittelbach & Kubcová, 2025) Z pohledu procesu je ESG reporting komplexní disciplína, která vyžaduje mezioborovou spolupráci (finance, HR, výroba, compliance, právní oddělení). V praxi zahrnuje sběr a konsolidaci dat, nastavení metodiky měření, formulaci klíčových ukazatelů výkonnosti (např. GHG emise, gender pay gap, etická pravidla pro dodavatele) a jejich nezávislé ověření. V souladu se směrnicí CSRD budou muset podniky od roku 2025 zajistit povinný audit ESG dat, čímž se zvýší jejich srovnatelnost a důvěryhodnost. Význam ESG reportingu přesahuje regulatorní povinnosti – stává se strategickým nástrojem řízení podniků. Firmy mohou díky ESG analýze identifikovat slabá místa (např. nadměrná spotřeba energie, nedostatečné diverzitní politiky) a systematicky zlepšovat svou Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 57 výkonnost. Kvalitní ESG reporting také usnadňuje komunikaci s investory a bankami, kteří mohou snáze posoudit udržitelnost firemního modelu. V neposlední řadě podporuje reputaci firmy a zvyšuje důvěru zákazníků a zaměstnanců. SAMOSTATNÝ ÚKOL Zkuste najít příklady podniků, které již ESG reporting v podmínkách České republiky realizují. Tyto příklady si zapamatujte pro odpovědi v rámci zkoušky 😊 3.5 Příklady zavádění ESG faktorů do podnikatelské praxe a jejich vliv na finanční hospodaření Enviromentální ukazatele měří, jaký má podnik dopad na životní prostředí a přírodní zdroje. Sledují nejen produkci emisí, ale i spotřebu energie, odpadové hospodářství či využívání obnovitelných zdrojů. Jedním z klíčových environmentálních ukazatelů v rámci ESG reportingu je měření a snižování emisí skleníkových plynů, především oxidu uhličitého (CO₂). Firmy vykazují tzv. Scope 1 (přímé emise ze zdrojů, které vlastní), Scope 2 (emise z nakoupené elektřiny a tepla) a Scope 3 (nepřímé emise např. z přepravy, surovin nebo spotřeby zákazníky). Například společnost IKEA si stanovila cíl stát se klimaticky pozitivní do roku 2030 a snižuje Scope 3 emise změnou dodavatelského řetězce i podporou recyklace nábytku. Výsledkem bylo nejen snížení provozních nákladů o desítky milionů eur ročně, ale také růst důvěry investorů, což jí umožnilo vydat zelené dluhopisy s nižším úrokem. Díky ESG strategii IKEA také získává přednostní přístup k veřejným zakázkám a partnerstvím s městy a institucemi. Firmy jako ČEZ nebo Škoda Auto zase pravidelně zveřejňují své uhlíkové stopy a integrují nízkouhlíkové technologie ve výrobě. Vykazování emisí je dnes standardem u větších podniků a podmínkou pro získání ESG investic. V českém prostředí je často zmiňován zejména příklad skupiny ČEZ, která v roce 2021 vydala sustainability-linked úvěr ve výši miliard korun, jehož úroková sazba je vázána na snížení emisí CO₂. To znamená, že plnění ekologických cílů přímo snižuje náklady na cizí kapitál. ESG tedy funguje nejen jako morální závazek, ale jako konkrétní nástroj řízení WACC (průměrných vážených nákladů kapitálu). Současně byl podnik pozitivně hodnocen ratingovými agenturami, které oceňují schopnost adaptace na klimatická rizika – což snižuje rizikovou prémii investorů. Vedle emisí CO₂ je důležitým ukazatelem i spotřeba energie na jednotku produkce nebo obratu, případně podíl obnovitelných zdrojů na celkové spotřebě. Udržitelně orientované firmy snižují svou energetickou náročnost a diverzifikují své zdroje energie. Například pivovar Plzeňský Prazdroj investuje do bioplynových stanic a fotovoltaiky, aby pokryl významnou část své spotřeby obnovitelnými zdroji. Energetická účinnost se tak stává nejen Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 58 ekologickým, ale i ekonomickým faktorem – snižuje provozní náklady a posiluje konkurenceschopnost. Řada firem má navíc zavedený systém energetického managementu dle normy ISO 50001. Nakládání s odpady je základní oblastí cirkulární ekonomiky a součástí každého ESG reportu. Měřeným ukazatelem bývá nejen celkové množství vyprodukovaného odpadu, ale i jeho materiálové složení a míra recyklace. Příkladem dobré praxe je firma Unilever, která se zavázala do roku 2030 zcela eliminovat skládkování odpadu z výroby a přechází na recyklovatelné a znovu použitelné obaly. V českém prostředí stojí za zmínku Tesco, které spolupracuje se start-upy na redistribuci neprodaných potravin a tím redukuje bioodpad. Tyto aktivity nejen snižují ekologickou stopu, ale zároveň zlepšují veřejný obraz firmy. Sociální ukazatele zahrnují vztah podniku k zaměstnancům komunitám, zákazníkům a dodavatelům. Měří např. pracovní podmínky, diverzitu, bezpečnost práce nebo vliv firmy na místní komunitu. Sociální pilíř ESG zahrnuje mimo jiné i problematiku rovnosti příležitostí a genderové diverzity ve vedení podniku. Mezi nejčastější ukazatele patří podíl žen ve vrcholovém managementu a tzv. gender pay gap, tedy rozdíl ve výši odměňování mezi muži a ženami. Například firma Vodafone si stanovila kvótu alespoň 40 % žen ve vedení a aktivně podporuje návrat matek do pracovního procesu formou flexibilních úvazků. Podobně společnost Moneta Money Bank v ČR dlouhodobě zveřejňuje genderovou analýzu mezd a podniká kroky ke spravedlivému odměňování. Zavedením férové mzdové politiky a podpory žen ve vedení získala nejen ocenění v oblasti employer brandingu, ale i vyšší zaměstnaneckou loajalitu a nižší fluktuaci, což se odrazilo v poklesu personálních nákladů na nábor a adaptaci pracovníků. V dlouhodobém horizontu se tak ukazuje, že dobré vztahy se zaměstnanci a inkluzivní kultura zvyšují nejen produktivitu, ale i stabilitu výkonu firmy. Zveřejňování těchto ukazatelů napomáhá kultivaci pracovního prostředí a zvyšuje důvěru investorů i zaměstnanců. Bezpečné pracovní prostředí je také nezbytným předpokladem udržitelného podnikání. Měřítkem bývá například míra úrazovosti (LTIFR) – počet pracovních úrazů s absencí na milion odpracovaných hodin – nebo počet bezpečnostních školení. Průmyslové podniky jako Continental nebo Skanska pravidelně školí zaměstnance v oblasti BOZP a zveřejňují statistiky incidentů a nápravných opatření. Transparentní vykazování zvyšuje nejen bezpečnost, ale i morální standardy uvnitř firmy a buduje důvěru vůči veřejnosti. Skanska je například pravidelně zařazována do Dow Jones Sustainability Index a získala hodnocení A od CDP (Carbon Disclosure Project), což pozitivně ovlivňuje sentiment investorů. Řízení společnosti (corporate governance) je měřeno mimo jiné strukturou představenstva, jeho diverzitou a nezávislostí. Firmy uvádějí, kolik členů dozorčí rady je nezávislých, jaký je jejich věk, pohlaví, odborné zaměření nebo délka mandátu. Například skupina E.ON prezentuje kompletní profil každého člena správní rady včetně informací o střetu zájmů a veřejné účasti. Transparentnost ve správní struktuře zvyšuje důvěru investorů a posiluje kontrolní mechanismy uvnitř firmy. V některých sektorech se navíc stává podmínkou pro získání investičního ratingu. Zavedení ESG metrik a reportingových standardů zároveň Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 59 umožňuje firmám lépe komunikovat se stakeholdery – akcionáři, bankami, státními institucemi i veřejností. V době rostoucí informační transparentnosti a digitalizace jsou podniky s kvalitním ESG reportingem lépe připravené čelit reputačním výzvám, čímž minimalizují negativní dopady na cash flow a náklady kapitálu. ESG faktory se tak integrují do řízení rizik stejně významně jako měnové nebo provozní faktory. Vliv ESG je patrný i na tržním ocenění firem. Empirické studie z evropského i amerického prostředí ukazují, že firmy s vysokým ESG skóre mají v průměru vyšší P/E násobky, což značí, že trh jim přisuzuje vyšší důvěru v budoucí ziskovost a nižší rizikovost. Například akcie firem zařazených do MSCI ESG Leaders Index vykazují v řadě období vyšší výnosy při nižší volatilitě oproti standardnímu indexu. V podmínkách zvýšené ekonomické nejistoty nebo změn v legislativě (např. uhlíková daň) jsou tak ESG firmy rezilientnější a lépe diverzifikované. V české podnikatelské praxi je možné také najít příklady pozitivního vlivu zavádění G pilíře do podnikání. Již zmiňovaný ČEZ zavedením faktorů z tohoto pilíře přispěl ke zlepšení ESG hodnocení od Sustainalytics, kde byla ČEZ v roce 2023 označena jako „low risk“. Governance oblast byla ve zprávě hodnocena jako „strong“. Jiným příkladem může být Komerční banka. KB získala v rámci skupiny pozitivní ESG hodnocení a následně mohla nabízet vlastní ESG produkty (např. zelené úvěry, ESG poradenství). Banka je aktivně hodnocena agenturou Vigeo Eiris, kde je její governance strategie hodnocena jako „advanced“. SHRNUTÍ KAPITOLY Udržitelné podnikání představuje přístup, kdy firmy zohledňují nejen ekonomický zisk, ale i environmentální a sociální dopady svého působení. Klíčovým konceptem je přechod od lineární ekonomiky („vytěžit–vyrobit–spotřebovat–vyhodit“) k cirkulární ekonomice, která staví na principech omezení, opětovného použití a recyklace. Udržitelné podnikání je úzce propojeno s ESG faktory (Environmentální, Sociální a Řízení podniku), jejichž význam roste v důsledku nových legislativních požadavků (např. směrnice CSRD). Firmy, které ESG začleňují do svého řízení, čelí náročnějším reportovacím požadavkům, ale zároveň získávají konkurenční výhody – jako je důvěra investorů, lepší přístup ke kapitálu nebo pozitivní dopad na značku. Financování udržitelného rozvoje rozlišuje tradiční nástroje lineární ekonomiky (např. bankovní úvěry, leasing) a nové formy financování cirkulárních modelů (např. zelené dluhopisy, ESG fondy, impact investing). V cirkulární ekonomice se návratnost investic počítá v delším horizontu a hodnotí se nejen zisk, ale i přínos pro životní prostředí a společnost. Významnou roli zde hraje ESG reporting, který systematicky informuje o nefinančních aspektech podnikání – od uhlíkové stopy přes diverzitu až po strukturu řízení. Udržitelné investování není pouze etický postoj, ale stále častěji racionální ekonomická volba. Zdroje financování v kontextu udržitelného podnikání 60 OTÁZKY 1. Jaký je základní rozdíl mezi lineárním a cirkulárním modelem ekonomiky a jak se tento rozdíl projevuje v podnikové praxi? 2. Co zahrnuje zkratka ESG a jaké konkrétní oblasti podnikání každé z písmen před- stavuje? 3. Jaké výhody může podnik získat zavedením principů udržitelnosti z pohledu financování a vztahu s investory? 4. Jaké nové formy financování jsou typické pro podniky v oblasti cirkulární ekonomiky a udržitelného rozvoje? 5. Jaký význam má ESG reporting pro podniky a jaké konkrétní typy údajů se v něm obvykle nacházejí? KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Princip cirkulární ekonomiky zahrnuje snahu o prodloužení životnosti produktů a opětovné využití materiálů? 2. Implementace ESG kritérií do firemního řízení v dlouhém časovém horizontu automaticky pokles konkurenceschopnosti firmy. Vyberte správnou odpověď 3. Co je hlavním cílem ESG reportingu podniků? a) Zvýšení prodeje skrze environmentální reklamu b) Optimalizace daňových povinností firmy c) Systematické informování o environmentálních, sociálních a správních aspektech podnikání d) Vyhodnocování výkonnosti konkurence 4. Který z následujících nástrojů je příkladem udržitelného financování? a) Spotřebitelský revolvingový úvěr b) Leasing na osobní automobil bez emisního limitu c) Zelený dluhopis určený na výstavbu větrných elektráren d) Spekulativní nákup kryptoměn Ob- vykle Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 61 ODPOVĚDI 5. ano 6. ne 7. c 8. c Kapitálová struktura 62 4 KAPITÁLOVÁ STRUKTURA RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Kapitola se zaměřuje na klíčové aspekty kapitálové struktury podniků, tedy na to, jaké kombinace vlastních a cizích zdrojů podnik zvolí pro financování své činnosti. Rozebírá základní teoretické přístupy ke kapitálové struktuře, počínaje modelem Modiglianiho a Millera, až po modernější teorie jako jsou trade-off teorie a teorie hierarchického pořádku. Text zdůrazňuje důsledky rozhodnutí o kapitálové struktuře pro náklady kapitálu, finanční stabilitu a hodnotu firmy. Dále je věnována pozornost problematice nákladů kapitálu, jejich výpočtu a významu pro podnikové finanční rozhodování. Rozebírá se využití finanční páky a její dopady na výnosnost a riziko podniku, včetně vysvětlení podnikatelského a finančního rizika. Na závěr kapitola představuje základní faktory, které ovlivňují rozhodování o optimální kapitálové struktuře, jako je podnikatelské riziko, daňová pozice firmy, finanční flexibilita a postoj managementu. Cílem je poskytnout ucelený pohled na to, jakými způsoby lze strukturovat financování firmy a jak tyto volby ovlivňují její hodnotu. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Rozlišit jednotlivé teorie kapitálové struktury a vymezit základní myšlenky těchto teorií. • Stanovit náklady kapitálu. • Vymezit rozdíly vlivu finanční páky při různém zatížení zdrojů financování dlu- hem. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Finanční struktura, kapitálová struktura, teorie kapitálové struktury, Model MM, trade off teorie, teorie hierarchického pořádku, náklady kapitálu. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 63 Kapitálová struktura podniku představuje klíčovou oblast finančního řízení, jejímž cílem je nalézt optimální kombinaci mezi vlastním a cizím kapitálem. Tato rovnováha má přímý dopad na náklady kapitálu, finanční stabilitu a dlouhodobou hodnotu podniku. Finanční struktura obecně zahrnuje celkové zdroje podniku, zatímco kapitálová struktura specificky rozlišuje mezi vlastními a cizími zdroji, které financují dlouhodobý majetek. Mezi hlavní otázky patří: jakým způsobem podniky financují svou činnost, jaké faktory ovlivňují tyto volby a jaký dopad má volba kapitálové struktury na hodnotu firmy a její působení v ekonomickém systému. Obrázek 13 Postavení kapitálové struktury ve zdrojích financování Podniky se liší velikostí, právní formou, předmětem činnosti, rizikovostí, daňovým zatížením i přístupem na kapitálové trhy. Každý z těchto faktorů ovlivňuje možnosti a preference financování. Proto neexistuje jeden univerzálně platný model pro všechny firmy. Například malý rodinný podnik bez přístupu na veřejný kapitálový trh bude optimalizovat strukturu jinak než nadnárodní korporace. Kapitálovou strukturu si může v podstatě každá firma sestavit libovolně, tedy zdroje, které využije k financování aktiv, závisí do značné míry na rozhodnutí finančního manažera. Je však nutné si uvědomit, že každý druh využitých finančních prostředků je vždy spojen s příslušnými náklady, které jsou souhrnně nazývány náklady kapitálu. 4.1 Teorie kapitálové struktury Teorie kapitálové struktury se v průběhu času vyvíjely s cílem vysvětlit, zda a jakým způsobem ovlivňuje struktura financování hodnotu firmy. Počínaje tradičními přístupy, které připouštěly existenci optimální kapitálové struktury, přes zásadní model Modiglianiho a Millera, jenž ve své původní podobě předpokládal irelevantnost kapitálové struktury pro hodnotu firmy v dokonalém tržním prostředí, až po modernější teorie reflektující daně, náklady finanční tísně, asymetrii informací či chování managementu. Tyto teoretické rámce poskytují podnikovému managementu i investorům nástroje pro racionální rozhodování a jsou důležitým východiskem i pro praxi finančního plánování a strategického řízení kapitálu. Následující obrázek shrnuje základní rozdělení teorií kapitálové struktury. Vlastní dlouhodobé externí interní Cizí dlouhodobé externí krátkodobé Kapitálová struktura Kapitálová struktura 64 Obrázek 14 Základní rozdělení teorií kapitálové struktury Členění dle toho schématu akcentuje hlavní cíle studií, které byly v tomto ohledu zveřejněny, a respektuje chronologii z hlediska zkoumané problematiky. Charakterové rysy hlavních skupin jsou zachovány. To znamená, že model Miller a Modigliani je považován za výchozí z hlediska studií kapitálové struktury a z něj jsou pak rozvíjeny další skupiny teorií. Trade off teorie jsou postaveny na hledání kompromisu mezi náklady finanční tísně a úrokovým daňovým štítem (také proto mívají v českém jazyce označení kompromisní teorie). Teorie hierarchického pořádku jsou postaveny na předpokladu, že nejziskovější společnosti si půjčují nejméně. Vnitřní členění je pak dáno buď časovým hlediskem (u trade off teorií) nebo problémy z hlediska volby zdrojů financování (teorie hierarchického pořádku). (Jindřichovská, 2010; Kislingerová, 2010; Mařík, 2018) Většina studií kapitálové struktury vychází z výzkumu postaveného na veřejně obchodovatelných nefinančních podnicích s přístupem na americké nebo mezinárodní kapitálové trhy. Důvodem je zejména fakt, že tyto společnosti mají nejširší nabídku finančních možností a úprava kapitálové struktury tak může být realizována s relativně nízkými náklady. Podstata je vždy zaměřena na cílové zadlužení s ohledem na efektivnost podniku. 4.1.1 MODEL MM Model Modiglianiho a Millera (M&M) patří mezi základní teoretické přístupy ke kapitálové struktuře podniku. Tento model existuje ve více verzích, které se postupně vyvíjely tak, aby lépe reflektovaly realitu podnikatelského prostředí. Níže najdete podrobné rozvedení jednotlivých verzí modelu. První verze modelu vznikla v roce 1958. Předpokládala, že neexistují daně, transakční náklady ani náklady finanční tísně. Dalším předpokladem bylo, že trhy jsou dokonalé (všichni na nich mají perfektní informace a neexistuje žádná asymetrie). Třetí předpoklad, že investiční politika firmy je nezávislá na její kapitálové struktuře už definitivně naznačuje vytržení z reálné kontextu. Posledním předpokladem bylo, že investoři mohou půjčovat a investovat za stejných podmínek jako firmy. Už tedy předpoklady dávají tušit, že tato verze je čistě teoretická a neodpovídá reálnému ekonomicTeorie kapitálové struktury MM model Trade off teorie Statické teorie Dynamické teorie Teorie hierarchického pořádku Teorie s informační asymetrií Teorie s konfliktem zájmů Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 65 kému prostředí. Nicméně jeho závěry tuto skutečnost ještě potvrdí. Prvním podstatným závěrem je, že hodnota firmy je nezávislá na její kapitálové struktuře. Tento závěr je logický, protože v prostředí bez daní neexistuje možnost odpočtu úroků od daňového základu (daňový štít), který vytváří prostor o rozhodování, který ze zdrojů financování využijeme. Z toho také plyne druhý závěr, že průměrné vážené náklady kapitálu jsou konstantní při všech kombinacích dluhu a vlastního kapitálu. Logicky by to však také znamenalo, že připouštíme 100% dluhu bez rizika (náklady finanční tísně), což zcela určitě není pravda. Druhá verze modelu zavádí do modelu zdanění, všechny ostatní předpoklady dále trvají. Výsledek pak je, že s růstem zadlužení roste očekávaný zisk. Sice zavádíme úroky z dluhu jako daňově uznatelný náklad, ale opět se dostáváme do situace, kdy připouštíme, že při 100% dluhu můžeme dojít do maxima zhodnocení, což znovu neodpovídá realitě, znovu chybí vnímání nákladů finanční tísně. Třetí verze pochází z roku 1963 již vytváří základ pro kompromisní teorie ve statické verzi a zvažuje již jak využití daňového štítu a náklady finanční tísně. Firmy by měly hledat optimální kapitálovou strukturu, kde se přínosy z daňového štítu vyrovnávají s náklady finanční tísně (např. náklady na bankroty, právní spory, ztrátu důvěry investorů). Obrázek 15 Grafické znázornění modelu M&M verze III. Podniky akceptují investici pouze tehdy, pokud její míra ziskovosti přesahuje očekávanou míru zisku na akcii v dané třídě firem. Důsledkem tvrzení III s daněmi je také skutečnost, že právě řízení kapitálové struktury umožní podniku realizovat i investice s nižším výnosem. V rámci posledního modelu, je navíc uvažováno s náklady finanční tísně (náklady bankrotu), které představují přirozený jev podniků, jež mají příliš vysokou zadluženost. S růstem zadluženosti roste riziko bankrotu, což vede ke vzniku nákladů finanční tísně, které zvyšují od určité míry zadlužení, náklady dluhu. Na základě jejich růstu pak dochází k tomu, že efekty plynoucí z úrokového daňového štítu, jsou těmito náklady dluhu v určité míře pohlceny. Náklady nezadlužené firmy re WACC Náklady dluhu po zdanění DER Náklady kapitálu Kapitálová struktura 66 4.1.2 TRADE OFF TEORIE Základem pro zkoumání v rámci těchto teorií je skutečnost, že společnosti neustále vyhodnocují kompromis mezi náklady a výnosy, které plynou z využití pákového efektu. Volba zdroje financování je pak většinou podmíněna vyrovnáním mezních nákladů na pořízení cizího zdroje financování (v těchto teoriích jsou uvažovány pouze obligace) a mezních přínosů z využití dluhového financování. Jsou rozděleny na statické a dynamické podle tohoto, zda do jejich modelů vstupuje faktor času. Statická trade off teorie, jak již bylo řečeno, je založena na kompromisu mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Nicméně zastánci teorie zároveň tvrdí, že vyvážená struktura mezi daňovou úsporou a náklady mrtvé váhy jsou sice nutnou, nikoliv však postačující podmínkou. To bylo důvodem výše uvedené základní hypotézy v souvislosti se statickou trade off teorií. Snaží se najít optimální rozložení kapitálu, kdy další koruna dluhu přinese daňovou podporu, která vykompenzuje přírůstek nákladů mrtvé váhy. Všechny výklady statické trade off teorie inklinují k tomu, že mezní náklady a mezní přínosy využití dluhu musí být vyvážené. Teorie pracuje s myšlenkou, že podnik by si měl půjčovat do té doby, dokud je mezní hodnota daňového zvýhodnění dalšího dluhu kompenzována zvýšením současné hodnoty nákladů finanční tísně. (Myers, 1984) Dynamická trade off teorie vychází z toho, že podniky optimalizují kapitálovou strukturu pomocí kontinuálních rozhodnutí, jež se týkají nejen vyvažování daňových zvýhodnění dluhu a potenciálních nákladů finanční tísně, ale také vyvažováním investičních rozhodnutí a nákladů na restrukturalizaci. Na rozdíl od statických teorií mohou u dynamických teorií náklady spojené s úpravami kapitálové struktury způsobit odklon od jejího optima i na delší dobu. Fisher et al. (1989) vyvinuli model, v němž na místo optimální kapitálové struktury zavádějí optimální rozsah kapitálové struktury v rámci, kterého se firma může pohybovat. Základní myšlenkou tohoto modelu je, že firmy nemohou okamžitě korigovat finanční strukturu v návaznosti na změnu hodnoty aktiv. Úspěšnost korekce je měřena náklady na přizpůsobení. Obrázek 16 Optimalizace kapitálové struktury dle dynamických trade off teorií Zdroj: vlastní dle Fisher et al. (1989) Náklady finanční tísně a bankrotu jako náklady přizpůsobení kapitálové struktury Nevyužité daňové přínosy užití dluhu jako náklady Přizpůsobení kapitálové struktury D/E čas D/E horní mez D/E dolní mez D/E optimální Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 67 Z obrázku je patrné, že odchýlení od optima má dvě hraniční meze, které se od sebe liší náklady, spojenými s návratem k optimu. Nacházíme-li se v prostoru nad optimem, pak je návrat k němu spojen s náklady finanční tísně a potenciálního bankrotu. Tato situace vyjadřuje, jak je podnik vnímán poskytovateli finančních prostředků a naznačuje zvýšené riziko. S růstem využití cizích zdrojů financování roste riziko věřitelů při poskytnutí takovýchto prostředků. Budeme-li se pohybovat pod úrovní optima, pak se za náklady přizpůsobení mohou považovat nevyužité daňové výhody dluhu. 4.1.3 TEORIE HIERARCHICKÉHO POŘÁDKU Východiskem této teorie je názor, že optimální kapitálová struktura firmy obecně i konkrétněji, v jednotlivých odvětvích, v podstatě neexistuje a že snahy o přílišné zobecňování mohou být velmi zavádějící. Každá firma je natolik specifická, že její optimalizační snahy nelze přenášet na jiné firmy. Každá firma přitom průběžně optimalizuje svá finanční rozhodnutí vzhledem k neustále se měnícím specifickým podmínkám svého vývoje. Od toho pochází název dynamická teorie. Dochází tak k vytvoření jakéhosi hierarchického pořadí využívání zdrojů financování investic od těch nejpreferovanějších po ty nejméně využívané. Níže obrázek znázorňuje využití zdrojů financování podle teorie hierarchického pořádku. Obrázek 17 Využití zdrojů financování dle teorie hierarchického pořádku Teorie hierarchického pořádku si jako cíl optimalizace kapitálové struktury neklade stanovení přesně definovaného poměru cizích a vlastních zdrojů. Výše tohoto poměru je více či méně specifická pro každou firmu a odpovídá kumulovaným požadavkům firmy na vnější financování. Z hlediska nepříznivého výběru, který je podstatou této teorie, je nejohroženější skupinou právě základní kapitál, dluh je sice ohroženou skupinou, ale v menším rozsahu, a zadržený zisk není nepříznivým výběrem ohrožen vůbec. Proto se primárně využívá zadržený zisk, následně dluhové financování a teprve v poslední řadě emise akcií. Pokud porovnáme vliv využitých zdrojů financování na hlavní ukazatele spojené s podnikatelskou činností, získáme následující informaci shrnutou v tabulce. Interní zdroje Dluhové financování Emise akcií Kapitálová struktura 68 Obrázek 18 Vazba využití cizích zdrojů financování a příslušného faktoru v jednotlivých teoriích Trade off teorie Teorie hierarchického pořádku Rentabilita + Likvidita + Stálá aktiva + Efektivní daňová sazba + Velikost podniku + Růst investičních příležitostí - + Vliv bankovnictví + Plus v tabulce znamená, že s růstem využití cizích zdrojů financování roste příslušná položka. Mínus znamená, že při růstu využití cizích zdrojů financování klesá příslušná položka. Pro příklad v trade off teorií při využití cizích zdrojů financování roste rentabilita podniku, ale v teoriích hierarchického pořádku při větším využití cizích zdrojů financování klesá rentabilita podniku. 4.2 Náklady kapitálu Náklady kapitálu představují míru výnosnosti, kterou investor požaduje za to, že do podniku vloží své finanční prostředky. Pro podnik se jedná o minimální požadovaný výnos, který musí dosáhnout, aby byla investice z pohledu vlastníků nebo věřitelů považována za přijatelnou. Výše nákladů kapitálu ovlivňuje rozhodování o investicích a financování a je klíčovým parametrem při stanovení hodnoty firmy, diskontování budoucích peněžních toků a při tvorbě kapitálové struktury. Zjednodušeně mohou být vyčísleny jako vážený průměr nákladů využitých zdrojů. Matematicky tuto skutečnost vyjádříme následující rovnicí: 𝑘0 = 𝑥1 𝑘 𝑑 + 𝑥2 𝑘 𝑝 + 𝑥3 𝑘 𝑒 kde: x1, x2, x3 … váhy jednotlivých finančních zdrojů, jejichž součet je 1 kd … náklady zdrojů získaných emisí obligací kp … náklady zdrojů získaných emisí preferenčních akcií ke … náklady zdrojů získaných emisí kmenových akcií Pro zjednodušení budeme uvažovat pouze vybrané dlouhodobé zdroje financování, přesněji pouze finanční prostředky získané emisí obligací, preferenčních akcií a běžných akcií (externí zdroje) a dále pak zadržený zisk a odpisy. Náklady cizího kapitálu, například úvěrů nebo obligací, jsou obvykle měřeny pomocí efektivní úrokové míry korigované o daňový štít, jelikož úroky jsou v daňovém systému uznatelným nákladem. Obligace mohou být na primárním trhu prodávány s diskontem, s prémií nebo za svou nominální hodnotu. Úrokové platby jsou pak nejčastěji vypláceny pololetně nebo čtvrtletně a jsou nákladovou Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 69 položkou, tj. snižují firemní daňový základ. k odhadu nákladů spojených s finančními prostředky získanými emisí obligací před zdaněním je možní využít metodu hodnocení obligací (vyjádřit náklady do doby splatnosti), při čemž lze uplatnit vzorec, jehož autory jsou Gabriel A. Hawawini and Ashok Vora (1982): 𝑘 𝑑 = 𝐼 + ( 𝑃 − 𝑁𝑃𝐷 𝑛 ) 𝑃 + 0,6(𝑁𝑃𝐷 − 𝑃) kde: I … roční úroková sazba P … nominální hodnota NPD … čistý výnos z prodeje n … počet let do splatnosti 0,6 … konstanta Náklady po zdanění jsou potom 𝑘𝑖 = 𝑘 𝑑(1 − 𝑡), kde t je aktuální daňová sazba. V případě, že jsou dividendy z prioritních akcií vypláceny každoročně, pak je charakter nákladů z tohoto druhu akcií identický jako z obligací, vyjma toho, že dividendy nejsou daňově odpočitatelnou položkou. Vzorec pro výpočet lze potom vyjádřit v následujícím tvaru: 𝑘 𝑝 = 𝐷 𝑝 𝑁𝐷𝑃 kde: Dp … čistý výnos z prodeje preferenčních akcií NDP … roční dividenda Výpočet nákladů z finančních prostředků získaných emisí obligací či preferenčních akcií je poměrně snadnou záležitostí, jedná-li se o platby fixního charakteru. Mnohem složitější je vyjádření nákladů v případě kmenových akcií. Dividendy u kmenových akcií jsou reziduálním výnosem a finanční prostředky získané jejich emisí jsou vlastním zdrojem firmy. Při výpočtu je navíc nutno odlišit fondy získané vlastní emisí a zadržený firemní zisk z předcházejících let. Ten je rovněž součástí vlastního kapitálu, tedy majetku akcionářů (vlastníků firmy), z jejichž hlediska je proto nutno na náklady vlastního kapitálu pohlížet. Náklady vlastního kapitálu proto představují alternativní náklady akcionářů, jež jsou do značné míry závislé na jejich odhadu budoucí hodnoty firmy (tedy tržní hodnoty akcií) a rovněž rizika, jež je s touto hodnotu spojeno. v podstatě se jedná o požadovanou výnosovou míru – minimum, kterou akcionáři ze svých akcií vy- žadují. Kapitálová struktura 70 Například náklady zadrženého zisku představují alternativní náklady akcionářů v podobě nevyplacených dividend. Existuje několik různých metod, vedoucích k jejich vyjádření, z nichž nejvyužívanější jsou následující: • výnos z obligací emitovaných firmou + prémie za riziko, • dividendový hodnotící model, • model oceňování kapitálových aktiv (CAPM). Výpočet nákladů zadrženého zisku vyjádřený pomocí výnosu z obligací je založen na skutečnosti, že akcionáři nesou jako majitelé firmy vyšší riziko spojené s její existencí. Tato metoda je však charakteristická značnou mírou subjektivity výpočtu. Bývá využívána zejména firmami, s jejichž akciemi se neobchoduje na veřejných trzích nebo (a zároveň) když nejsou vypláceny dividendy. Dividendový model je jedním z tradičních přístupů ke stanovení nákladů vlastního kapitálu. Vychází z předpokladu, že hodnota akcie je rovna současné hodnotě všech budoucích dividend, které investor očekává, přičemž tyto dividendy rostou konstantním tempem. Tento model je vhodný především pro stabilní a vyspělé společnosti, které pravidelně vyplácejí dividendy a vykazují dlouhodobě udržitelný růst. Základní rovnice Gordonova modelu má následující tvar: 𝑘 𝑒 = 𝐷1 𝑃 + 𝑔 kde: D1 … očekávaná dividenda P … tržní hodnota akcie g … očekávaná míra růstu dividend (zpravidla konstanta) Výhodou tohoto modelu je jeho jednoduchost a intuitivnost výpočtu, zároveň také přímá aplikace na dividendově orientované podniku. Model však vyžaduje stabilní a předvídatelné výplaty dividend s konstantním růstem, což bývá v praxi často nereálné. Gordonův model je tedy vhodný především pro zavedené firmy, u nichž je dividendová politika klíčovou součástí návratnosti investorů. V případě mladých, rychle rostoucích nebo nedividendových firem je vhodnější použít jiné přístupy (např. CAPM). Model CAPM je moderní a široce používaný přístup pro stanovení nákladů vlastního kapitálu. Vychází z teorie portfolia a rovnováhy na kapitálových trzích. Model předpokládá, že investoři požadují kompenzaci za časovou hodnotu peněz (reprezentovanou bezrizikovou sazbou) a za riziko spojené s investicí (reprezentované tržní rizikovou prémií). Základní rovnice CAPM je následující: 𝑘 𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟 𝑚 − 𝑟𝑓) Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 71 kde: rf … bezriziková úroková míra rm … očekávaná výnosnost trhu (rm– rf) … tržní riziková prémie 𝛽 … beta koeficient, který měří citlivost výnosu akcie na změny výnosnosti trhu Model CAPM umožňuje individualizovat riziko konkrétní akcie a zohledňuje tržní podmínky a s nimi i systematické riziko. Je však velmi citlivý na odhadu bety a tržní prémie. Další nevýhodou je skutečnost, že je založen na celé řadě zjednodušujících předpokladů, kterými jsou například dokonalý trh či racionalita investorů). Náklady kapitálu nejsou konstantní a mění se v závislosti na vývoji kapitálových trhů, makroekonomickém prostředí a specifické rizikovosti podniku. Zvýšení úrokových sazeb, pokles důvěryhodnosti firmy či výkyvy v odvětví mohou náklady kapitálu podstatně zvýšit. Podniky se proto snaží optimalizovat strukturu zdrojů tak, aby náklady kapitálu minimalizovaly a současně si zachovaly finanční stabilitu a flexibilitu. Správné stanovení nákladů kapitálu je zásadní i z hlediska strategického řízení a plánování. Ovlivňuje alokaci investic, určuje hranici rentability projektů a může sloužit jako referenční bod při oceňování akvizic či při stanovování hodnoty podniku. V praxi však bývá výpočet komplikován nedostatkem dat, volatilními trhy a nutností předpokládat budoucí vývoj. Přesto je náklad kapitálu jedním z nejdůležitějších konceptů moderních podnikových financí. (Jindřichovská, 2010; Kislingerová, 2010; Mařík, 2018; Rejnuš, 2016) 4.3 Finanční páka Jak již bylo výše uvedeno, každá firma si může zvolit svou kapitálovou strukturu do značné míry svobodně. Její rozhodnutí bude zpravidla záviset na nákladech kapitálu a na dosažitelnosti jednotlivých finančních zdrojů. Pokud firma ke svému financování využívá rovněž cizích zdrojů, hovoříme o využití finanční páky. O využití finanční páky se také hovoří jako o dvousečné zbrani. Pojďme si to vysvětlit na příkladu. Uvažujme novou firmu, která stojí před rozhodnutím o své kapitálové struktuře, tedy rozhoduje se, jaká bude nejvhodnější kombinace dluhu a vlastního kapitálu, s jejíž pomocí bude financovat své operace. Pro jednoduchost uvažujme, že zde existují pouze dvě možné alternativy: (A) financování firmy 100% vlastním kapitálem nebo (B) financování pomocí ekvivalentních sum dluhu a vlastního kapitálu. Neexistuje zdanění. Uvažujme, že nezadlužená firma vydá n akcií. Jestliže zadlužená firma financuje p% svých investic dluhem a (1p)% vlastním kapitálem, pak počet vydaných akcií klesne proporcionálně. Cena akcií není ovlivněna vydáním obligací. Kapitálová struktura 72 Tabulka 9 Finanční páka Využitím dluhu vzniká změna hodnoty EPS tedy zisku na akcii (Earning per Share). Dluh vytlačuje hodnotu EPS nahoru. Příčinou je skutečnost, že společnost generovala 10% zisk, ale držitelům obligací vyplácí pouze 5 %, což zvyšuje výnos akcionářů. Protože uvažujeme ekonomiku bez daní, vede ke stejnému výsledku rovněž emise preferenčních akcií. Jestliže bychom do našeho modelového příkladu zavedli zdanění korporací (například 34%), čistý zisk bude redukován v obou případech a EPS po zdanění bude 0,66 a 0,99 v uvedených alternativách. Skutečné náklady spojené s příjmem po zdanění jsou pouze (1c)r, kde Tc je daň a r je úroková sazba. Redukce nákladů dluhu vyplývá z daňové odpočítatelnosti úrokových sazeb. v našem případě se náklady dluhu po zdanění rovnají (1- 0,34)0,05 = 3,3%. Protože firma získává čistý výnos po zdanění 6,6 % bez dluhu, efekt páky opět vyplývá z rozdílu mezi efektivní sazbou výdajů na dluhopisy (3,3%) a sazbě získané firmou z kapitálové investice (6,6 %). Výše uvedené skutečnosti však ještě neukazují finanční páku jako oboustranný meč. v předcházejícím případě jsme viděli, že využití fixně úročených cenných papírů v kapitálové struktuře může zvyšovat EPS, ale nyní si ukážeme, že v jistém případě může vyvolat jeho snížení. Možnost vzniku negativní páky vytváří nový typ rizika, o němž hovoříme jako o riziku finančním. Fungování každé firmy je vždy spjato s rizikem, které je nazýváno riziko podnikatelské a je naprosto nezávislé na skladbě finančních zdrojů firmy. Vzniká se samotnou existencí firmy. Riziko finanční pak vzniká s využitím cizích zdrojů financování. Finanční a podnikatelské riziko tvoří dohromady riziko celkové. Jak vzniká již zmíněná negativní páka? Firma samozřejmě neplánuje redukci EPS. Možný negativní efekt může být viditelnější, jestliže explicitně připustíme, že firemní zisk není obvykle konstantní. Ačkoliv firma očekává průměrný roční zisk 1.000, toto očekávání je spojeno s určitým rizikem. Obecně budou zisky kolísat tak, že každý roční zisk může být větší i menší než 1.000. Je zde samozřejmě i možnost dosažení ztráty. Firemní očekávání může být proto charakterizováno následujícím rozdělením: 1.000 dosáhne firma s pravděpodobností 0,5 a 250 rovněž s pravděpodobností 0,5. Tento předpoklad popisuje následující tabulka. Každá alternativa má nyní 2 možnosti korespondující s výše uvedenými předpoklady. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 73 Tabulka 10 Finanční páka při variabilním EPS Musíme vzít v úvahu lepší i horší variantu, jestliže má finanční rozhodnutí řádně reflektovat riziko podnikání. Proto kalkulujeme směrodatnou odchylku EPS stejně tak jako očekávanou hodnotu EPS. Tabulka č. 3 ukazuje, že alternativa využití finanční páky je charakterizována jak vyšší směrodatnou odchylkou, tak vyšším očekávaným EPS. Tento výsledek konfrontuje finanční management s nalezením způsobu porovnat výhody a nevýhody finanční páky. Prvním krokem je zhodnotit interakci mezi podnikatelským a finančním rizikem. Podnikatelské riziko je definováno jako nejistota spojená s plánovanými budoucími výnosy aktiv (furute returns on assets ROA), a je nejdůležitější determinantou kapitálové struktury. Podnikatelské riziko se liší v jednotlivých odvětvích hospodářské činnosti, rovněž také v jednotlivých firmách v rámci odvětví. Je také proměnlivé v čase. Například elektrárny byly považovány řadu let za málo rizikové, ale kombinace událostí posledních let změnila situaci, snížila ostře výnosy vlastního kapitálu (ROE) některých společností a zvýšila podnikatelské riziko odvětví. v současnosti jsou za nejméně rizikové považovány firmy potravinářského průmyslu a maloobchodní prodejci, naopak s velkým rizikem jsou spojeny firmy z procyklických odvětví například firmy produkující ocel. Malé firmy zvláště produkující jeden výrobek, vykazují rovněž poměrně vysoké podnikatelské riziko. Je nutné si uvědomit, že každá aktivita, která zvyšuje podnikatelské riziko v daném odvětví působí na firemní beta koeficient, ale část firemního rizika je z pohledu firmy rizikem specifickým a lze ji eliminovat diverzifikací. Podnikatelské riziko závisí na mnoha faktorech, z nichž nejpodstatnější jsou následující: • Variabilita poptávky. Čím stabilnější je prodej, jestliže ostatní ukazatele jsou konstantní, tím nižší je podnikatelské riziko. • Variabilita prodejních cen. Firmy jejichž produkce je prodávána na trzích z vysokou volatilitou cen, jsou spojeny s vyšším podnikatelským rizikem. Kapitálová struktura 74 • Variabilita cen vstupů. Vyšší podnikatelské riziko je spjato s firmami, jejichž ceny vstupů jsou nestabilní. • Schopnost přizpůsobit ceny výrobků změnám v cenách vstupů. Některé firmy mají těžkosti s navýšením cen své produkce, jestliže vzrostou ceny vstupů. Takové jsou rizikovější. Tento faktor je zvláště důležitý v období s vysokou inflací. • Stupeň, v němž jsou firemní náklady fixní: provozní páka (operating leverage). Je-li vysoké procento firemních nákladů fixních, a proto se nesnižují, jestliže klesá poptávka, zvyšuje to firemní podnikatelské riziko. Každý z těchto faktorů je částečně determinován odvětvím, ale každý je také do určité míry ovlivnitelný ze strany managementu. Například řada firem může prostřednictvím marketingové politiky podniknout kroky pro stabilizaci jak prodeje, tak cen. Nicméně tato stabilizace může vyžadovat vysoké výdaje na reklamu nebo cenová zvýhodnění, která mají přimět zákazníka, aby v budoucnu nakupoval určité, stále stejné množství v daných fixních cenách. (Jindřichovská, 2010; Mařík, 2018; Rejnuš, 2016) Firemní podnikatelské riziko je tedy závislé na odvětví, ve kterém daná firma provozuje svou činnost a na obecných ekonomických podmínkách. i když uvažujeme, že firma nikdy neemituje dluhopisy, zůstává variabilita zisku na akcii u výrobních firem vyšší. Podnikatelské riziko je tedy funkcí obecných ekonomických podmínek a nikoli firemní finanční struktury. Měřítkem takovéhoto rizika je variabilita zisku. Jak jsme si však již všimli, zavedení finanční páky zvyšuje variabilitu EPS a indukuje dodatečný rozptyl zisku. Tak vyvolává vznik rizika finančního. Je zřejmé, že držitelé akcií firmy hodnotí celkové riziko. Je dobré si uvědomit, že v tabulce 7 rozptyl 0,14 je pouze mírou podnikatelského rizika, neboť zde nejsou využity obligace. Položka 0,54 pak hodnotí obě části rizika. Rozdíl 0,42 je způsoben zvýšením finančního rizika. Jak jsme viděli, zavedení finanční páky způsobuje obvykle zvýšení průměrné rentability firmy stejně tak, jako jejího rizika. v ekonomicky příznivém roce je vliv finanční páky většinou pozitivní, nicméně může být negativní v relativně špatném roce. Jedním z klíčových úkolů managementu je pokusit se ohodnotit využití páky předpovědí změn dobrých či špatných ekonomických podmínek. Tento úkol může být usnadněn pomocí analýzy bodu zvratu (break-even analysis), která pomáhá simulovat vliv finanční páky na EPS pro různé úrovně objemu výroby a prodeje či alternativně pro různé úrovně zisku. Tabulka 8 uvádí EPS pro obě již zmíněné varianty. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 75 Tabulka 11 Bod zvratu Obrázek 19 Grafické vyjádření bodu zvratu Různé vlivy finanční páky zobrazuje obrázek 17. Na ose x jsou hodnoty zisku a na ose y jsou hodnoty zisku na akcii. Linie rovnoběžná s osou Y (přerušovaná čára) rozděluje graf na dvě oblasti. Všechny body mezi křivkami v pravé části reprezentují pozitivní páku, naopak všechny body vlevo zápornou páku. To, že finanční riziko je vyšší při použití finanční páky dokládá i strmější sklon křivky alternativy B. Ve světě bez rizika, ve kterém jsou velikosti budoucích prodejů, cen, nákladů a potažmo zisků známy s absolutní jistotou, není prezentace finanční páky problematická. Kdyby byly dány tyto nerealistické předpoklady, manažeři by přesně znali bod na horizontální ose (obrázek 17), který označuje příjem v budoucích letech. Pokud by páka byla pozitivní, firma by využila maximálního dluhu k financování svých investic, protože v takovémto případě čím vyšší bude páka, tím vyšší bude EPS. Na druhé straně, víme-li s jistotou, že úroveň zisku je lokalizována vlevo od bodu zvratu, tedy páka je negativní, optimálním řešením je financovat firmu pouze pomocí vlastního kapitálu. Tato dvě extrémní řešení fakticky nemají praktický význam. Manažer v praxi stojí před problémem výběru optimální kapitálové struktury v podmínkách rizika. Je nutno zdůraznit, že zisk nebude vždy ležet vpravo od bodu zvratu. Jinými slovy firma si nemůže být jista, -2 -1 0 1 2 3 -500 0 250 500 750 1000 1250 1500 Varianta A Varianta B Kapitálová struktura 76 že finanční páka bude pozitivní. Vliv finanční páky v reálném světě může být redukován do tří alternativních scénářů: 1. finanční páka zvyšuje riziko a zároveň snižuje EPS; 2. zvýšení rizika následující po zavedení finanční páky ponechává EPS nezměněno; 3. zavedení páky zvyšuje zároveň riziko i EPS. Ochota firmy akceptovat zvýšené riziko vznikající využitím páky závisí na charakteristikách rozdělení zisků. Firma s relativně vysokým podílem provozního zisku může lépe přijmout zvýšené riziko. Využití finanční páky se naopak může stát nebezpečným, je-li aplikováno firmou s neadekvátním ziskem. Čím stabilnějších zisků firma dosahuje, tím větší podíl cizího kapitálu může využít. Riziko bankrotu je silně spjato se stabilitou prodejů a zisků. Ztráty v jednotlivých letech ještě nemusí znamenat bankrot, ale firma dosahující ztrát během několika po sobě jdoucích let se může nacházet ve vážné finanční tísni. Pro danou úroveň prodejů a zisků platí, že čím vyšší úroveň cizího kapitálu, tím vyšší pravděpodobnost, že se firma ocitne ve finanční tísni a tak zvýší riziko bankrotu. Možnost bankrotu však nezávisí pouze na statistickém rozložení zisků, ale také na firemních aktivech a výpůjční sile. Například některé firmy mohou bez problémů prodat svá aktiva, aby tak uhradily své závazky. Obecně platí, že čím větší je firemní likvidita, tím menší je pravděpodobnost bankrotu. Vyšší riziko může vést ke snížení cen akcií, ale vyšší očekávaná výnosová míra tyto ceny zvyšuje. Znamená to, že optimální kapitálová struktura představuje rovnováhu mezi rizikem a výnosem s cílem maximalizovat cenu akcií. Na rozhodování o kapitálové struktuře mají vliv následující čtyři faktory: 1. Obchodní neboli podnikatelské riziko, které je spojeno s existencí firmy a jejím fungováním, pakliže firma nevyužívá ke svému financování cizího kapitálu. Vyšší podnikatelské riziko znamená nižší poměr dluhu (optimal debt ratio). 2. Firemní daňová pozice. Hlavním důvodem pro využití dluhu je odpočítatelnost úrokových plateb od daňového základu daně z příjmu, což snižuje efektivní náklady cizího kapitálu. To ovšem neplatí pro firmu, která využívá daňového ochranného štítu či uplatňuje ztráty z minulých let. Daňové zatížení takovéto firmy bude nízké a cizí kapitál nebude takovou výhodou. 3. Finanční flexibilita neboli schopnost navýšit kapitál v rozumném čase za nepříznivých podmínek. Spolehlivá nabídka kapitálu je nezbytná pro stabilní provoz, který je podstatný pro dlouhodobý úspěch. Jestliže se sníží nabídka peněz v ekonomice či se firma dostane do nesnází, subjekty nabízející kapitál preferují umístění do firem s pevnou pozicí. Vliv na kapitálovou strukturu firma mají tedy jednak potencionální budoucí potřeby kapitálu a také důsledky nedostatku finančních zdrojů. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 77 4. Manažerský konzervativizmus a agresivita. Někteří manažeři jsou agresivnější, a tak některé firmy využívají cizího kapitálu ve snaze zvýšit zisky. Tento faktor však již ze své podstaty nemá vliv na optimální kapitálovou strukturu, ale na strukturu plánovanou. (Jindřichovská, 2010; Kislingerová, 2010; Růčková, 2021) SHRNUTÍ KAPITOLY V podnikatelské praxi existují různé formy financování podnikatelské činnosti a lze je rozlišit podle několika hledisek. Základní dělení probíhá na vlastní a cizí zdroje. Vlastní zdroje představují zejména vklady vlastníků a zadržený zisk a jsou považovány za dlouhodobé a stabilní. Cizí zdroje naopak vycházejí z právního vztahu věřitel-dlužník, jsou zatíženy povinností splácení a úroků, a mohou mít krátkodobý i dlouhodobý charakter. Dále kapitola rozlišuje interní a externí zdroje, kdy interní vycházejí z vnitřního hospodaření podniku a externí pocházejí od třetích stran. Podle doby splatnosti se zdroje dělí na krátkodobé a dlouhodobé, přičemž dlouhodobé zdroje slouží často k financování investic a strategických cílů. Zdroje financování lze vnímat také z hlediska provozní činnosti a strategického rozvoje podniku, kde provozní financování zajišťuje plynulý chod každodenních aktivit, zatímco financování strategického rozvoje je spojeno s dlouhodobými investicemi, rozšiřováním výroby či vstupem na nové trhy. Je dobré si uvědomit, že existují významné rozdíly mezi zdroji z hlediska nákladovosti, rizika a vlivu na vlastnickou strukturu. Cílem podniku je zvolit takovou skladbu financování, která bude optimalizovat náklady kapitálu, zajistí dostatečnou likviditu a zároveň nebude nadměrně zatěžovat finanční stabilitu firmy. OTÁZKY 1. Jak je možné členit zdroje financování? Uveďte základní kritéria členění zdrojů financování firem. 2. Které způsoby financování můžeme označit za financování z vlastních zdrojů? 3. Co jsou to spontánní zdroje financování firmy a v čem spočívají jejich výhody? 4. Jaké jsou důvody k získávání dlouhodobých zdrojů financování firmy? Charakterizujte nejdůležitější dlouhodobé zdroje financování firem. 5. Jaké jsou důvody k získávání krátkodobých zdrojů financování firmy? Charakterizujte nejdůležitější krátkodobé zdroje financování firem. Ob- vykle Kapitálová struktura 78 KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Leasing je externí formou financování podniku. 2. Zadržený zisk je kvalifikován jako cizí zdroj financování. Vyberte správnou odpověď 3. Které z následujících tvrzení nejlépe vystihuje rozdíl mezi vlastními a cizími zdroji financování? e) Vlastní zdroje podniku jsou vždy dlouhodobé, zatímco cizí zdroje pouze krátkodobé. f) Cizí zdroje financování nezvyšují zadluženost podniku. g) Vlastní zdroje jsou tvořeny především vklady vlastníků a zisky podniku, zatímco cizí zdroje pocházejí od věřitelů. h) Cizí zdroje jsou tvořeny především emisí akcií. 4. Který z následujících nástrojů je typickým příkladem externího a dlouhodobého cizího zdroje financování? a) Leasing operativního typu b) Bankovní kontokorent c) Emise obligací d) Zisk z předchozích let ODPOVĚDI 1. ano 2. ne 3. c 4. c PRŮVODCE STUDIEM K procvičování výpočtů využijte příklady v interaktivní osnově IS SU, kde najdete u příslušných bloků jak interaktivní cvičné testy, tak i cvičné příklady s řešením v pdf. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 79 5 INVESTICE RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Tato kapitola se zaměřuje na problematiku investičního rozhodování podniku, přičemž klade důraz na propojení mezi časovou hodnotou peněz, výnosností, rizikovostí a likviditou investic. Čtenář se seznámí s teoretickými základy investic, jejich členěním a principy výpočtu budoucí a současné hodnoty. Pozornost je věnována různým formám úročení, modelům hotovostních toků, anuitám, perpetuitám i rostoucím investicím. Kapitola obsahuje i praktické příklady a přehledné vzorce pro snadné porozumění výpočtovým metodám. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • rozpoznat typy investic a jejich charakteristiky; • aplikovat princip časové hodnoty peněz; • analyzovat složené úročení a cash-flow modely; • vyhodnotit investiční projekty pomocí praktických příkladů. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Investice; časová hodnota peněz; budoucí hodnota; současná hodnota; úroková míra; anuita; perpetuita; hotovostní toky. Jedna z předcházejících kapitol pojednává o zdrojích financování, tedy o finančních rozhodnutích firmy, tj. o rozhodnutích v oblasti struktury pasiv firmy. Naproti tomu tato kapitola bude zaměřena na stranu aktiv, tedy na investiční rozhodování firmy. Investiční a finanční rozhodnutí jsou vzájemně provázána a jsou na sobě závislá. Oba typy rozhodování jsou založeny z velké části na finančních kritériích. Tím se liší od rozhodování o úsporách, jež je ve své čisté podobě založeno pouze na osobních preferencích každého subjektu. Investice 80 DEFINICE Investici lze definovat jako vklad dočasně volných finančních prostředků do aktiv, jež neslouží k přímé spotřebě. Dočasně volné finanční prostředky představují disponibilní část úspor. Cílem investice je pak maximalizace užitku investora. Investice lze rozčlenit podle nejrůznějších kritérií do skupin s rozdílnými charakteristickými rysy. Existují investice krátkodobé a dlouhodobé (kritériem členění je doba trvání investice), přímé a nepřímé (kritériem je způsob investování) nebo například reálné a finanční. Reálné investice jsou ty, které jsou spjaty s konkrétním aktivem či konkrétní podnikatelskou činností (například investice do nemovitosti, strojů či zařízení). Jsou velmi důležité, neboť determinují ekonomický růst, v podstatě představují kapitál, který bude v budoucnu využitelný k produkci zboží a služeb. Naproti tomu finanční investice nezhmotňují přímo konkrétní aktivum či podnikatelskou činnost, jsou v tomto smyslu investicemi odvozenými (např. akcie, obligace, podílové listy, depozitní certifikáty, warranty atd.). Pro rozvoj ekonomiky jsou však rovněž nesmírně důležité, protože zabezpečují přesun kapitálu od subjektů, které jím disponují a hodlají jej poskytnout, k subjektům, které jej potřebují a jsou ochotny jej přijmout jako součást vlastního kapitálu nebo si jej vypůjčit. Finanční investice vznikly historicky později než investice reálné, zato v posledních dvou stoletích zaznamenaly dramatický rozvoj. Vzhledem k zaměření tohoto textu není účelem popsat všechny typy finančních investic (i když o některých se podrobněji zmíníme – například o akciích či obligacích). Každá investice je charakteristická dobou splatnosti (dobou, na kterou byly prostředky investovány), výnosy (veškeré hotovostní toky plynoucí z investice po celou dobu její existence, popřípadě po dobu, po kterou ji vlastní daný subjekt) a likviditou (stupněm rychlosti, s jakou je možno dané investiční aktivum přeměnit zpět v hotovost). DEFINICE O investici někdy hovoříme jako o „výměně“ jisté současné hodnoty (tedy hotovosti) za budoucí hodnotu nejistou (tedy budoucí výnosy). Je tomu tak proto, že každá investice je v ekonomice spjata s určitou úrovní rizika, v zásadě neexistuje bezriziková investice. Riziko lze pak definovat jako stupeň nejistoty spojený s očekávanými výnosy. (Fotr & Souček, 2010; Kislingerová, 2010; Mařík, 2018; Valach, 2011) Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 81 5.1 Jednoduchá budoucí a současná hodnota Existence budoucí a současné hodnoty je podmíněna existencí alternativ v ekonomice. Pokud by neexistovaly alternativy investování, nebylo by možno hovořit o současné a budoucí hodnotě investice. Proto je nutné si uvědomit, že alternativa existuje vždy, i kdybychom za ni měli v krajním případě považovat neinvestování. s touto skutečností souvisí ještě další důležitá charakteristika, a tou je časová hodnota peněz. Finanční prostředky neboli peníze mají časovou hodnotu. DEFINICE Základní princip financí říká, že koruna dnes má větší hodnotu než koruna zítra. Základní princip financí říká, že koruna dnes má větší hodnotu než koruna zítra. Jinými slovy: korunu, jež obdržím dnes, mohu investovat a již zítra z ní teoreticky inkasovat výnos. Prodáte-li někomu dům za dva miliony korun a dotyčný kupec vám slibuje, že obdržíte jeden milion dnes a druhý ode dneška za rok, nebudete souhlasit. Víte totiž, že pokud byste dnes ten druhý milion uložili třeba na vkladní knížku, obdržíte po roce poměrně slušný výnos. Jak vypadá znehodnocení koruny (pokud bychom neinvestovali) při možnosti investovat ji na 10% úrok s ročním úročením, ukazuje následující obrázek. Obrázek 20 Znehodnocení koruny v čase Skutečnosti z předcházejícího odstavce budou jasnější poté, co si odvodíme základní vzorce pro současnou a budoucí hodnotu. Začneme nejprve hodnotou budoucí, neboť je Při 10 % p.a. hodnota jedné koruny po: • 1 roce 0,909 Kč • 2 letech 0,826 Kč • 3 letech 0,751 Kč • 4 letech 0,683 Kč • 50 letech 0,00852 Kč • 100 letech 0,0000726 Kč Investice 82 srozumitelnější. Řekli jsme si, že investice je výměnou jisté současné hodnoty (dnešního hotovostního toku C0) za budoucí hodnotu nejistou a že investice by měla sloužit k maximalizaci užitku investora. Následující vzorec proto musí obsahovat současnou hodnotu neboli investované prostředky, čas, na které jsou investovány a užitek (např. úrokovou sazbu), kterou investor získá z investice. Vzorec v základním tvaru pak vypadá takto: 𝐹𝑉 = 𝐶0 × (1 + 𝑟) 𝑛 kde: FV budoucí hodnota C0 hotovostní tok v roce 0 r úroková sazba n počet let Budoucí hodnota je vyjádřena pomocí vstupní investice neboli hotovostního toku C v roce 0, který vlastně představuje současnou hodnotu. Investujeme současnou hodnotu hotovosti a očekáváme, že za n let při úrokové sazbě r bude mít naše investice hodnotu FV. Graficky tuto skutečnost zobrazuje následující obrázek. Obrázek 21 Jednoduchá budoucí hodnota ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jakou sumu prostředků budete mít na bankovním účtu za 2 roky, jestliže letos uložíte 10.000,- a úroková sazba činí 4% p.a.? Řešení: Využijeme vzorec pro jednoduchou budoucí hodnotu investice a to následujícím způsobem: 𝐹𝑉 = 10000 × (1 + 0,04)2 𝐹𝑉 = 10 816 𝐾č Budoucí hodnota našeho vkladu je po dvou letech 10 816 Kč. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 83 DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na jednoduchou budoucí hodnotu naleznete zde Současná hodnota je v podstatě opakem budoucí hodnoty. Jde o zpětné úročení nebo lépe „odúročování“. Právě na současné hodnotě je zřetelná časová hodnota peněz. Opět si budeme prezentovat nejprve vzorec pro jednoduchou současnou hodnotu: 𝑃𝑉 = 𝐶 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 PV současná hodnota Cn hotovostní tok v roce n r alternativní náklady n počet let Zde je nutno vysvětlit zdánlivou nesrovnalost v proměnné r. Ve vzorci pro budoucí hodnotu je takto označena úroková sazba, kdežto nyní v případě současné hodnoty o „stejné“ proměnné hovoříme jako o alternativních nákladech. Nejedná se o pochybení. Stejné písmeno označuje dvě poněkud odlišné věci. Úroková sazba, jež může být použita pouze u budoucí hodnoty, je charakteristická tím, že je vždy určena konkrétním subjektem, například peněžním ústavem. Víme, že pokud v bance uložíme své úspory, pak nás banka bude informovat, jaký výnos nám z nich vyplatí. Alternativní náklady však na rozdíl od úrokové sazby nejsou určeny konkrétním subjektem, alespoň ne v obecném pojetí. DEFINICE Alternativní náklady představují náklady nevyužitých příležitostí a jsou dány trhem, na kterém se investor pohybuje, kde hodlá investovat. Hovoříme-li o alternativě, mělo by jít o investici s podobnými charakteristikami, tedy zejména dobou splatnosti a úrovní rizika. Například hodlá-li investor vložit své prostředky do akcií banky A, v nejužším pojetí je alternativní nákladem průměrný výnos akcií ostatních bank na daném trhu. Investor se však velmi často neomezuje pouze například na trh s akciemi jednoho hospodářského sektoru. Jeho záběr může být mnohem širší. Například leasingová společnost investující do reálných aktiv se za určité ekonomické situace může Investice 84 rozhodovat, zda je pro ni výhodnější zakoupit a pronajmout další zubařské křeslo či své prostředky uložit v bance. Tím se úroky v bance stávají alternativním nákladem. Výše uvedený vzorec pro současnou hodnotu investice lze graficky vyjádřit způsobem uvedeným níže (obrázek 22). Je zřejmé, že na rozdíl od budoucí hodnoty se současná hodnota investice vztahuje k okamžiku 0, tedy okamžiku výpočtu. Obrázek 22 Jednoduchá současná hodnota ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jaká je tržní cena obligace s nulovým kupónem (zero bond) splatné za 3 roky, jestliže výnos alternativních investic je 6% p.a.? Nominální hodnota obligace je 10.000,- Kč. Řešení: Tato obligace nám v budoucnu poskytne pouze jeden hotovostní tok – výplatu nominální hodnoty, neboť se jedná o obligaci, která nepřináší pravidelné úrokové platby. Zisk je realizován proto, že nominální hodnota převyšuje pořizovací (emisní) cenu. Tedy: 𝑃𝑉 = 10 000 (1 + 0,06)3 𝑃𝑉 = 8 396,19 𝐾č Tržní cena obligace s nulovým kupónem je 8.396,19 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na jednoduchou současnou hodnotu naleznete zde Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 85 K uvedeným vzorcům existuje celá řada modifikací. Jednou z hojně užívaných je například budoucí hodnota pro několikanásobné úročení: 𝐹𝑉 = 𝐶0 × (1 + 𝑟 𝑚 ) 𝑚𝑛 kde: FV budoucí hodnota C0 hotovostní tok v roce 0 r úroková sazba n počet let m počet úročení za rok V případě složitějších výpočtů je praktičtější zjednodušit si několikanásobné úročení pomocí efektivní roční úrokové sazby (EAIR), a to takto: 𝐹𝑉 = 𝐶0 × (1 + 𝐸𝐴𝐼𝑅) 𝑛 Kde: 𝐸𝐴𝐼𝑅 = (1 + 𝑟 𝑚 ) 𝑚 − 1 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Investujete 500.000 Kč, které budou po dobu 3 let úročeny měsíčně 1,8% p.a. Jaká bude hodnota vaší investice na konci zmíněného období? Řešení: Použijeme vzorec pro budoucí hodnotu při několikanásobném úročení nebo můžeme použít výpočet přes EAIR. Během výpočtu je lepší nezaokrouhlovat, protože jen tak dosáhneme stejných výsledků. Výpočet přes budoucí hodnotu pro několikanásobné úročení: 𝐹𝑉 = 500 000 × (1 + 0,018 12 ) 12×3 𝐹𝑉 = 527 720,95 Výpočet přes EAIR (výsledek je i tak malinko zaokrouhlený) a jednoduchou budoucí hodnotu: 𝐸𝐴𝐼𝑅 = (1 + 0,018 12 ) 12 − 1 = 1,8149245012% 𝐹𝑉 = 500000 × (1 + 0,18149245012)3 Investice 86 Pokud jsou úroky připisovány neustále, hovoříme o kontinuálním úročení. Následující dva vzorce ukazují jeho základní vyjádření jak pro současnou, tak pro budoucí hodnotu: 𝐹𝑉 = 𝐶0 × 𝑒 𝑟𝑛 𝑃𝑉 = 𝐶 𝑛 × 𝑒−𝑟𝑛 Kde e je Eulerovo číslo, což je základ přirozených logaritmů a jeho přibližná hodnota je 2,71828. ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jaká je budoucí hodnota vašeho vkladu v bance, jestliže tento je úročen 2,3 % p.a., přičemž úročení probíhá kontinuálně? Vklad činí 50.000,- Kč a bude zde ponechán po dobu 4 let. Řešení: Jedná se o budoucí hodnotu jednoho hotovostního toku při kontinuálním úročení, tedy: 𝐹𝑉 = 50 000 × 𝑒0,0234 𝐹𝑉 = 54 818,24 𝐾č Po čtyřech letech budete disponovat částkou ve výši 54 818,24 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na speciální formy budoucí hodnoty naleznete zde 5.2 Budoucí a současná hodnota hotovostních toků Vzorce pro jednoduchou současnou či budoucí hodnotu investice jsou samozřejmě v praxi využitelné. Často se však vyskytují rovněž investice, které jsou po dobu své existence charakteristické několikanásobnými mnohdy rozdílnými hotovostními toky. Pro výpočet budoucí či současné hodnoty takovéto investice je pak potřeba vzorce přizpůsobit. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 87 5.2.1 PROUD ROZDÍLNÝCH HOTOVOSTNÍCH TOKŮ Nejprve uvažujme příklad, kdy v následujících obdobích předpokládáme u investice nepravidelné nestejné hotovostní toky, z nichž některé mohou být kladné (výnosy) a jiné záporné (náklady). Tyto charakteristické rysy má často reálná investice například do výrobní linky. Pro výpočet budoucí hodnoty investice tohoto typu lze pak využít vzorec, který nese název budoucí hodnota proudu hotovostních toků, a má tvar: 𝐹𝑉 = 𝐶0 × (1 + 𝑟) 𝑛 + 𝐶1 × (1 + 𝑟) 𝑛−1 + 𝐶2 × (1 + 𝑟) 𝑛−2 + ⋯ + 𝐶 𝑛 Všechny proměnné v tomto vzorci byly již výše zmíněny. Je důležité si však uvědomit, že stejně tak jako jednotlivé hotovostní toky nemusí být ve stejné výši, ani úroková sazba r nemusí být po celou dobu totožná. Mohou se vyskytovat období (roky), ve kterých jsou hotovostní toky nulové. Tuto skutečnost zobrazuje obrázek 23. Obrázek 23 Budoucí hodnota proudu hotovostních toků ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Za tři roky (3. rok) hodláte odjet na rok cestovat po USA a předpokládáte, že budete schopni spořit na pokrytí nákladů následujícím způsobem: 0. rok 1. rok 2. rok 45 000 50 000 60 000 Jaké budou vaše úspory před odletem ve 3. roce, jestliže je váš účet úročen 5 % p.a. Řešení: Jedná se o proud hotovostních toků a proto budou jednotlivé hotovostní toky nasčítány a každý z nich bude úročen podle počtu let, po které leží na účtu, tedy: 𝐹𝑉 = 45000 × (1 + 0,05)3 + 50000 × (1 + 0,05)2 + 60000 × (1 + 0,05)1 = 170 218,13 Na vašem účtu budete mít ve 3. roce k dispozici 170 218,13 Kč. Investice 88 Stejně tak jako budoucí hodnotu proudu hotovostních toků lze vypočíst rovněž jeho současnou hodnotu. Opět zde platí, že hotovostní toky v jednotlivých letech mohou být nepravidelné a nestejné, někdy nulové. Rovněž alternativní náklady se mohou v jednotlivých letech měnit. 𝑃𝑉 = 𝐶0 + 𝐶1 (1 + 𝑟)1 + 𝐶2 (1 + 𝑟)2 + 𝐶3 (1 + 𝑟)3 + ⋯ + 𝐶 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 U současné hodnoty všechny v budoucnu proudící hotovostní toky vztahujeme k okamžiku výpočtu. Tato skutečnost je zřejmá z níže uvedeného obrázku 24. Obrázek 24 Současná hodnota proudu hotovostních toků ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Stanovte tržní cenu vaší výrobní linky, jestliže předpokládáte roční čisté příjmy ve dvou následujících letech ve výši 4.000.000,- Kč a poté jeden rok ve výši 3.000.000,-, v následujícím čtvrtém roce budete nuceni vynaložit náklady ve výši 500.000,- Kč na demontáž a likvidaci linky, přičemž už nebudete realizovat žádné výnosy. Zvažujete, že alternativní náklady jsou ve výši 12 %. Řešení: 𝑃𝑉 = 4 000 000 (1 + 0,12)1 + 4 000 000 (1 + 0,12)2 + 3 000 000 (1 + 0,12)3 − 500 000 (1 + 0,12)4 = 8 577 785,79 Tržní cena vaší linky vzhledem k předpokládaným čistým příjmům a uvedeným nákladům je 8 577 785,79 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na budoucí a současnou hodnotu proudu hotovostních toků naleznete zde Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 89 5.2.2 ANUITA Anuita je specifickým příkladem proudu hotovostních toků. Vzorec pro budoucí hodnotu anuity lze použít tehdy, jestliže z investice plynou hotovostní toky ve stejné výši v pravidelných intervalech po předem známý konečný počet let. Investice je charakteristická po celou dobu své existence identickou výší úrokové sazby. Pak vypočteme budoucí hodnotu investice podle vzorce: 𝐹𝑉 = 𝐴 × (1 + 𝑟) 𝑛 − 1 𝑟 kde: A pravidelný hotovostní tok Graficky je anuita znázorněná v obrázku 25. Obrázek 25 Budoucí hodnota anuity ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jak vysokou částku budete mít na spořícím účtu za 7 let, jestliže vkládáte koncem každého roku na účet 6 000 CZK? Očekávaný výnos během celé doby je 3,7% p.a. Řešení: 𝐹𝑉 = 6 000 × (1 + 0,037)7 0,037 = 46 960,37 𝐾č Na spořícím účtu budu za sedm let mít 46 960,37 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na budoucí hodnotu anuity naleznete zde Investice 90 U investice anuitního charakteru lze kromě budoucí hodnoty vypočíst samozřejmě též hodnotu současnou. Zde platí, že alternativní náklady se po dobu, pro niž je prováděn výpočet, nemění. Současnou hodnotu anuity vypočteme: 𝑃𝑉 = 𝐴 × (1 + 𝑟) 𝑛 − 1 (1 + 𝑟) 𝑛 × 𝑟 A znovu schématický vyjádřený princip výpočtu, tentokrát současné hodnoty anuity v obrázku 26. Obrázek 26 Současná hodnota anuity ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jaká je současná hodnota vašeho dědictví, jestliže jeho správce je povinen vyplácet vám ročně počínaje letoškem po dobu 10 let pravidelnou částku? Přičemž letos vám bude vyplaceno 25.000,- Kč a alternativní náklady předpokládejme ve výši 12 %. Řešení: U částky, která bude vyplacena letos k diskontování nedochází, protobude tato hodnota pouze přičtena. Ostatních 9 splátek již podléhá časové hodnotě, proto je n rovno 9. 𝑃𝑉 = 25 000 × (1 + 0,12)9 − 1 0,12 × (1 + 0,12)9 + 25 000 = 158 206,24 𝐾č Hodnota vašeho dědictví je 158 206,24 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na současnou hodnotu anuity naleznete zde Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 91 V praxi (například v bankovním sektoru) velmi často nastává situace, kdy je známa budoucí či současná hodnota anuity a potřebujeme získat hodnotu pravidelné anuitní platby. Vzorce, jež v tomto případě využíváme, jsou inverzní k těm, které jsou použity pro výpočet budoucí a současné hodnoty anuity. Pro úplnost je však uvedeme. Nejprve tedy výpočet anuitní platby z budoucí hodnoty a následně potom z hodnoty současné: 𝐴 = 𝐹𝑉 × 𝑟 (1 + 𝑟) 𝑛 − 1 𝐴 = 𝑃𝑉 × 𝑟 × (1 + 𝑟) 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 − 1 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání anuity ze současné hodnoty: Abyste mohl/la pokračovat ve studiu na OPF jste nucen/na vzít si studentskou půjčku 50.000,- Kč úročenou 9% p.a. Vypočtěte výši splátky, budete-li splácet jednorázově ročně po dobu 10 let. Řešení: K výpočtu využijeme vzorec pro anuitu současné hodnoty, protože známe dnešní výši půjčky, tedy oněch 50.000,- Kč, které obdržíme od banky. 𝐴 = 50 000 × (1 + 0,09)10 × 0,09 (1 + 0,09)10 − 1 = 7 791 𝐾č Pravidelná roční splátka bude činit 7 791 Kč. Zadání anuity z budoucí hodnoty: Chcete mít našetřeno za čtyři roky 1 500 000 Kč na cestu po Kanadě. Kolik musíte ročně šetřit, abyste částku měli k dispozici, víte-li, že minimální míra zhodnocení je 2,5%? Řešení: K výpočtu využijeme vzorec pro anuitu budoucí hodnoty, protože částku, které chceme dosáhnout a nevíme, jaký tomu dát průběh. 𝐴 = 1 500 000 × 0,025 (1 + 0,025)4 − 1 = 361 226,82 𝐾č Abychom docílili částky 1,5 milionu korun, musíme ročně uložit minimálně 361 226,82 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na anuitu z budoucí hodnoty naleznete zde a anuitu ze současné hodnoty zde Investice 92 V předcházejících případech jsme hovořili o budoucí hodnotě anuity, která je charakteristická tím, že hotovostní toky plynoucí z investice jsou po celou dobu, pro niž je prováděn výpočet, totožné. Existuje však rovněž specifický případ anuity, kterou nazýváme rostoucí. Abychom však byli schopni vypočíst budoucí hodnotu takovéto anuity podle následujícího vzorce, musí tato anuita splňovat určitá kritéria. Musí se jednat o hotovostní toky plynoucí z investice v pravidelných intervalech, přičemž každý následující tok je vždy vyšší než ten předcházející o stejnou předem stanovenou částku, která je zpravidla uváděna v procentech. Důvodem je například predikce inflace. Pak platí: 𝐹𝑉 = 𝐴 × (1 + 𝑟) 𝑛 − (1 + 𝑔) 𝑛 𝑟 − 𝑔 kde: g pravidelný přírůstek Schematicky lze výpočet budoucí hodnoty rostoucí anuity vyjádřit obrázkem 27. Obrázek 27 Budoucí hodnota rostoucí anuity U rostoucí anuity lze vyčíslit i současnou hodnotu. Přičemž pro jednotlivé hotovostní toky musí rovněž platit pravidelnost a pravidelný nárůst o stejnou částku. Pokud jsou tyto podmínky splněny, lze pro výpočet současné hodnoty rostoucí anuity využít následujícího vzorce: 𝑃𝑉 = 𝐴 1 𝑟 − 𝑔 [1 − (1 + 𝑔) 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 ] I v případě současné hodnoty rostoucí anuity vyjádříme vzorec graficky v obrázku 28. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 93 Obrázek 28 Současná hodnota rostoucí anuity ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání FV rostoucí anuity: Uvažujte, že jste v situaci, kdy hodláte zahájit spoření na budoucí školné vašich dětí. Předpokládáte, že za současných podmínek budete schopni letos jednorázově uložit 3.000,- Kč. Tato částka se bude podle vašich propočtů každý rok o 5 % zvyšovat. Alternativní náklady jsou rovny 7 %. Kolik budete mít pro své děti naspořeno za 15 let? Řešení: Jedná se o budoucí hodnotu rostoucí anuity, protože hotovostní toky jsou realizovány v pravidelných intervalech a je zde růstový koeficient. 𝐹𝑉 = 3 000 × (1 + 0,07) 𝑛 − (1 + 0,05) 𝑛 0,07 − 0,05 = 102 015,5 𝐾č Za 15 let budete mít pro své děti za výše uvedených podmínek k dispozici 102.015,50 Kč. Zadání pro současnou hodnotu rostoucí anuity: Jaká je současná hodnota vašeho dědictví, jestliže jeho správce je povinen vyplácet vám ročně počínaje letoškem po dobu 10 let pravidelnou částku, která bude ročně narůstat o 10 %? Přičemž letos vám bude vyplaceno 25.000,- Kč a alternativní náklady předpokládejme ve výši 12 %. Řešení: Jedná se o současnou hodnotu rostoucí anuity, ale je nutné uvědomit si, že uvedený vzorec postihuje hotovostní toky až od 1. roku. To, co získáme letos, je nultý hotovostní tok, který není ve vzorci zahrnut a je nutné jej bez diskontování k částce vypočtené pomocí vzorce připočíst. Nejprve je nutno přepočíst anuitní platbu A. A = 25 000*(1+0,1) = 27500 Potom současná hodnota rostoucí anuity po 9 let počínaje příštím rokem: 𝑃𝑉 = 27 500 1 0,12 − 0,10 [1 − (1 + 0,10)9 (1 + 0,12)9 ] = 205 838,05 𝐾č Investice 94 Nyní je ještě nutné připočíst sumu, kterou obdržíme letos: PV = 25 000 + 205 838,05 =230 838,05 Současná hodnota vašeho dědictví činí 230.838,05 Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na rostoucí anuitu naleznete zde 5.2.3 PERPETUITA Speciální formou anuity je perpetuita. Perpetuitní investice je charakteristická tím, že z ní plynou hotovostní toky v pravidelných intervalech a identické výši po nekonečný počet let. To vysvětluje, proč není jako v předcházejících případech nejprve uváděna budoucí hodnota a poté teprve hodnota současná. K ZAPAMATOVÁNÍ Budoucí hodnota perpetuity neexistuje!!!! Perpetuita je nekonečný proud hotovostních toků a proto není časový okamžik, ke kterému by bylo možné budoucí hodnotu vztáhnout. Současnou hodnotu perpetuity lze vypočíst následujícím způsobem: 𝑃𝑉 = 𝐶1 𝑟 A graficky vyjádřit dle obrázku 29. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 95 Obrázek 29 Současná hodnota perpetuity ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Vypočtěte tržní cenu akcie, jestliže alternativní náklady jsou rovny 4 % a letošní dividenda má činit 100,- Kč na akcii? Dividendová politika společnosti je stabilní. Řešení: Z textu vyplývá, že dividenda ještě letos nebyla vyplacena. Proto nemůžeme pouze doplnit do vzorce pro perpetuitu, který je konstruován až od C1. Hotovostní tok C0 ještě akcionář letos obdrží a tudíž je nutné ho započíst. 𝑃𝑉 = 100 0,04 + 100 = 2 600 Tržní hodnota akcie je rovna 2 600 Kč. Stejně tak jako u anuity, existuje rovněž rostoucí perpetuita. Aby bylo možno vypočíst její současnou hodnotu, musí platit, že jednotlivé hotovostní toky z investice plynou v pravidelných intervalech, jejich hodnota pravidelně narůstá tak, že v každém následujícím období je o předem stanovenou částku vyšší než v předcházejícím. k tomu pak dochází po nekonečně dlouhou dobu. Výpočet současné hodnoty rostoucí perpetuity pak: 𝑃𝑉 = 𝐶1 𝑟 − 𝑔 Rostoucí perpetuita je graficky vyjádřena v obrázku 30. Investice 96 Obrázek 30 Současná hodnota rostoucí perpetuity ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Jaká je tržní cena akcie, jestliže dividenda na akcii (DPS) činila v loňském roce 100,- Kč na akcii? V letošním roce a dalších letech předpokládáme nárůst DPS každoročně o 10% a alternativní náklady ve výši 15%. Řešení: Zde se jedná samozřejmě o současnou hodnotu rostoucí perpetuity, ale je nutné uvědomit si, který hotovostní tok je možné doplnit do výše uvedeného vzorce. Uvedených 100,- Kč vyplacených v loňském roce je možné označit jako C-1. Potom: C0 = 100 * (1+0,1) =110 C1 = 110 * (1+0,1) = 121 tuto hodnotu doplníme do vzorce: 𝑃𝑉 = 112 0,15 − 0,1 = 2 420 To ještě ovšem není úplná tržní cena akcie, neboť je nutné ještě připočíst dividendovou platbu, která bude vyplacena letos, a to v předpokládané výši 110 Kč. Tedy: PV = 2 420 + 110 = 2 530 Kč Tržní cena akcie je rovna 2.530,- Kč. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na perpetuitu naleznete zde Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 97 Samozřejmě že kromě vzorců uváděných v této kapitole existuje ještě celá řada dalších možností, jak pracovat s časovou hodnotou peněz. Většinou, zejména u složitějších investičních projektů, je nutné vzorce a postupy kombinovat. Vždy je však třeba mít na zřeteli, že porovnávat dva hotovostní toky či projekty lze pouze k identickému časovému okamžiku. Jinak je výsledek porovnání zavádějící. U jednotlivých vzorců je třeba věnovat pozornost zejména tomu, jaké hotovostní toky lze jejich prostřednictvím porovnávat a kdy je třeba například pracovat zvlášť s hotovostními toky plynoucími z projektu v okamžiku jeho pořízení. Jednotlivé vzorce jsou uváděny pro roční časové rozlišení, zatímco v praxi je velmi často nutno pracovat s rozlišením podrobnějším, měsíčním, týdenním či v bankovním sektoru někdy dokonce s rozlišením hodinovým. Vzorce v tomto učebním textu mají sloužit jako návod k pochopení tohoto důležitého finančního principu a práce s časovou hodnotou peněz. K ZAPAMATOVÁNÍ Komplikovanější příklady jsou uvedeny v předtočených videích a budou také součástí tutoriálů. Odkaz na videa jsou i součástí interaktivní osnovy v IS SU. Pro pochopení všech souvislostí je potřeba videa projít a zároveň propočítat. SHRNUTÍ KAPITOLY V podnikatelské praxi existují různé formy financování podnikatelské činnosti a lze je rozlišit podle několika hledisek. Základní dělení probíhá na vlastní a cizí zdroje. Vlastní zdroje představují zejména vklady vlastníků a zadržený zisk a jsou považovány za dlouhodobé a stabilní. Cizí zdroje naopak vycházejí z právního vztahu věřitel-dlužník, jsou zatíženy povinností splácení a úroků, a mohou mít krátkodobý i dlouhodobý charakter. Dále kapitola rozlišuje interní a externí zdroje, kdy interní vycházejí z vnitřního hospodaření podniku a externí pocházejí od třetích stran. Podle doby splatnosti se zdroje dělí na krátkodobé a dlouhodobé, přičemž dlouhodobé zdroje slouží často k financování investic a strategických cílů. Zdroje financování lze vnímat také z hlediska provozní činnosti a strategického rozvoje podniku, kde provozní financování zajišťuje plynulý chod každodenních aktivit, zatímco financování strategického rozvoje je spojeno s dlouhodobými investicemi, rozšiřováním výroby či vstupem na nové trhy. Je dobré si uvědomit, že existují významné rozdíly mezi zdroji z hlediska nákladovosti, rizika a vlivu na vlastnickou strukturu. Cílem podniku je zvolit takovou skladbu financování, která bude optimalizovat náklady kapitálu, zajistí dostatečnou likviditu a zároveň nebude nadměrně zatěžovat finanční stabilitu firmy. Investice 98 OTÁZKY 1. Co je to anuita? Vysvětlete a uveďte příklad. 2. Jaká je podstata anuitních propočtů a k čemu nám mohou sloužit? 3. Co je to perpetuita? v čem se od sebe liší perpetuita a anuita? 4. Co je podstatou časové hodnoty peněz? Proč je důležitá? 5. Zkuste vysvětlit tvrzení: "koruna dnes má větší hodnotu než koruna zítra". 6. Jak lze určit alternativní náklad? Je alternativní náklad totéž co úroková sazba? 7. Proč do vzorce pro výpočet současné hodnoty anuity dosazujeme de facto hotovostní tok C1? 8. Které předpoklady musí být splněny, pokud chceme počítat současnou hodnotu perpetuity? 9. Ke kterému roku je vztažena budoucí hodnota anuity? KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Koruna dnes má větší hodnotu než koruna zítra, to v praxi znamená, že fakturování je výhodné pro obě strany. 2. Budoucí hodnota perpetuity neexistuje. Vyberte správnou odpověď 3. Pokud investor zvažuje alternativní výnos, jedná se o: a) Výnos konkurenční investice při srovnatelném riziku b) Úrokovou sazbu spořicího účtu c) Sazbu danou centrální bankou d) Daně z investičního zisku 4. Co z následujícího není nutné znát pro výpočet budoucí hodnoty investice? a) Délku investičního období b) Výši úrokové sazby c) Výši daně z příjmu d) Počáteční hotovostní tok Ob- vykle Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 99 ODPOVĚDI 1. ano 2. ne 3. a 4. c PRŮVODCE STUDIEM K procvičování výpočtů využijte příklady v interaktivní osnově IS SU, kde najdete u příslušných bloků jak interaktivní cvičné testy, tak i cvičné příklady s řešením v pdf. Metody hodnocení investic 100 6 METODY HODNOCENÍ INVESTIC RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Tato kapitola představuje základní přístupy k hodnocení efektivnosti podnikových investic. Zaměřuje se na význam investičního rozhodování jako klíčového prvku finančního řízení podniku a popisuje jednotlivé metody posuzování návratnosti a výhodnosti investičních projektů. Výklad zahrnuje jak tradiční statické metody (např. doba návratnosti, účetní míra výnosnosti), tak i dynamické přístupy pracující s časovou hodnotou peněz (např. čistá současná hodnota, vnitřní výnosové procento, index ziskovosti). Pozornost je věnována také investicím do udržitelného podnikání, u nichž hrají roli environmentální a sociální faktory, hodnocené pomocí ESG kritérií. Kapitola upozorňuje na výhody a nevýhody jednotlivých metod a poukazuje na jejich vhodnost v různých podmínkách rozhodovacího pro- ces. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Vysvětlit význam investičního rozhodování v rámci finančního řízení podniku a popsat hlavní typy investičních projektů. • Aplikovat statické metody hodnocení investic, jako je doba návratnosti a účetní míra výnosnosti, v jednoduchých výpočtových příkladech. • Analyzovat investice pomocí dynamických metod, zejména čisté současné hodnoty (NPV) a vnitřního výnosového procenta (IRR), s ohledem na časovou hodnotu peněz. • Porovnat různé investiční alternativy a zvolit nejvhodnější variantu na základě kvantitativních ukazatelů efektivnosti. • Zohlednit environmentální, sociální a správní (ESG) faktory při posuzování efektivnosti investičních projektů a doplnit ekonomické ukazatele o kvalitativní hlediska udržitelnosti Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 101 KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Investiční rozhodování; časová hodnota peněz; čistá současná hodnota (NPV); vnitřní výnosové procento (IRR); udržitelné podnikání; ESG kritéria; multikriteriální analýza; environmentální a sociální dopady. V předcházející kapitole byla vysvětlena časová hodnota peněz, alternativní náklady a další důležité pojmy, které budou využity při popisu jednotlivých metod využívaných k hodnocení investic. Existuje jich celá řada a mnohdy jsou vzájemně kombinovány. Zde si proto ukážeme ty, které jsou považovány za nejběžnější. u každé metody budou popsány základní principy a bude upozorněno na jejich nedostatky, se kterými je nutno počítat v případě použití dané metody, v opačném případě dochází ke zkreslení výsledku. Ten pak není relevantní pro rozhodnutí o přijetí či nepřijetí posuzovaného projektu. 6.1 Metoda čisté současné hodnoty (NPV) Metoda čisté současné hodnoty (The Net Present Value Method) je založena na principech a pojmech, které jsou objasňovány v předcházejících kapitolách. Vychází z předpokladu, že cílem firmy je maximalizovat zisk jejích vlastníků, pracuje s časovou hodnotou peněz a její konstrukce bere v potaz existenci alternativ, což se odráží v zahrnutí alternativních nákladů. Patří k dynamickým metodám hodnocení efektivnosti investičních projektů a její použití je z technického hlediska velmi jednoduché, neboť je založena na poměrně triviálním vzorci: 𝑁𝑃𝑉 = 𝐶0 + ∑ 𝐶 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 nebo také 𝑁𝑃𝑉 = 𝐶0 + 𝐶1 (1 + 𝑟)1 + 𝐶2 (1 + 𝑟)2 + 𝐶3 (1 + 𝑟)3 + ⋯ + 𝐶 𝑛 (1 + 𝑟) 𝑛 kde: C1,2,3,…,n hotovostní toky plynoucí z projektu v jednotlivých letech jeho existence C0 vstupní investice (zpravidla jako výdaj, tedy záporná hodnota) r alternativní náklady n počet let existence projektu Čistou současnou hodnotu tedy získáme, jestliže odečteme od současné hodnoty předpokládaných budoucích hotovostních toků vstupní požadovanou investici. Metoda čisté Metody hodnocení investic 102 současné hodnoty říká, že projekt má být přijat tehdy, jestliže je jeho čistá současná hodnota větší než nula. Tedy: 𝑁𝑃𝑉 > 0 Podmínkou přijetí investičního projektu tedy je, aby diskontované peněžní příjmy převyšovaly kapitálové výdaje. Princip metody současné hodnoty je zřetelný z následujícího obrázku 31. Je zřejmé, že průběh křivky znázorňující daný projekt je závislý na charakteru vstupní rovnice (například jedná-li se o kvadratickou rovnici), na hodnotě jednotlivých hotovostních toků a na hodnotě alternativních nákladů. (Fotr & Souček, 2010; Valach, 2011) V případě, že projekt plánovaný na jeden rok může být vyjádřen rovnicí, kde je předpokládaný hotovostní tok v nultém roce záporný a v prvním roce kladný, je křivka znázorňující jeho charakter klesající. Například je-li vstupní investice 1 mil. Kč a předpokládaný hotovostí tok v prvním roce 1,3 mil. Kč, průběh křivky charakterizující tento projekt bude následující. Při nulových alternativních nákladech by NPV projektu byla rovna 0,3 mil., byla by tedy kladná. v praxi budou alternativní náklady zpravidla vyšší než nula, čistá současná hodnota projektu bude tedy menší než 0,3 mil. Pokud by však alternativní náklady převýšily 30 %, byla by čistá současná hodnota záporná, projekt by se stal neefektivním. Obrázek 31 Princip metody NPV Ne vždy však má křivka charakterizující projekt takovýto průběh. Může být nejen klesající, ale i rostoucí a rovněž nemusí protínat osu X pouze v jednom bodě. Tyto možnosti budou charakterizovány v následující kapitole. Avšak zde je nutno poznamenat důležitou skutečnost. Ať už má křivka vyjadřující projekt jakýkoli tvar, metoda NPV vždy poskytuje výsledek, který je možno využít při hodnocení investice. Jinými slovy: závěry této metody lze přijmout bez výhrad, na rozdíl od závěrů poskytovaných všemi následujícími metodami. (Kč100 000,00) Kč0,00 Kč100 000,00 Kč200 000,00 Kč300 000,00 Kč400 000,00 0% 10% 20% 30% 40% NPV Alternativní náklady Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 103 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Zhodnoťte a posuďte následující projekty, jestliže víte, že alternativní náklady jsou rovny 8 %. Výsledky komentujte. Projekt A Projekt B 0. rok -50 000 1. rok -100 000 -50 000 2. rok 200 000 50 000 3. rok 50 000 4. rok 50 000 5. rok 10 000 6. rok 200 000 Řešení: Jedná se o dva projekty, které je nutno porovnat pomocí metody čisté současné hodnoty. Použijeme tedy výše uvedený vzorec. 𝑁𝑃𝑉𝐴 = −100 000 (1 + 0,08)1 + 200 000 (1 + 0,08)2 + 200 000 (1 + 0,08)6 = 204 909,1 𝐾č 𝑁𝑃𝑉𝐵 = −50 000 + −50 000 (1 + 0,08)1 + 50 000 (1 + 0,08)2 + 50 000 (1 + 0,08)3 + 50 000 (1 + 0,08)4 + 10 000 (1 + 0,08)5 = 29 819,58 𝐾č Čistá současná hodnota obou projektů je kladná, tudíž bychom do obou mohli investovat. Pokud však máme určit, který z nich je výhodnější, pak je to jednoznačně projekt A. Ten má téměř sedmkrát vyšší NPV než projekt B. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na čistou současnou hodnotu naleznete zde 6.2 Metoda vnitřního výnosového procenta (IRR) Metoda vnitřního výnosového procenta (The Internal Rate of Return Method) je založena na výpočtu určité výnosové míry, která charakterizuje daný projekt. Je to taková výnosová míra, při které se současná hodnota z budoucích očekávaných příjmů z investice rovná nutným kapitálovým výdajům na investici. Stručně řečeno lze říci, že jde o takovou míru, při které se čistá současná hodnota bude rovnat nule. Metody hodnocení investic 104 Vzorec pro výpočet IRR je založen na stejných principech jako vzorec pro výpočet NPV s tím rozdílem, že NPV je rovno 0 a výsledkem je v podstatě výpočet diskontní sazby, který však zde představuje vnitřní charakteristiku projektu. 𝑁𝑃𝑉 = 𝐶0 + 𝐶1 (1 + 𝐼𝑅𝑅)1 + 𝐶2 (1 + 𝐼𝑅𝑅)2 + 𝐶3 (1 + 𝐼𝑅𝑅)3 + ⋯ + 𝐶 𝑛 (1 + 𝐼𝑅𝑅) 𝑛 kde: C1,2,3,…,n hotovostní toky plynoucí z projektu v jednotlivých letech jeho existence C0 vstupní investice (zpravidla jako výdaj, tedy záporná hodnota) IRR vnitřní výnosové procento n počet let existence projektu Projekt má pak být přijat, jestliže je vnitřní výnosové procento vyšší než alternativní náklady, tedy: 𝐼𝑅𝑅 > 𝑟 Přestože se konstrukce vzorce pro výpočet IRR velmi podobá konstrukci vzorce pro výpočet NPV, na rozdíl od metody NPV je při použití metody IRR nutné sledovat určité skutečnosti. Pokud si totiž uživatel této metody neuvědomí její jistá specifika, může dojít k mylným závěrům. Konstrukcí výpočtu dochází u metody IRR k výpočtu průsečíku s osou X. Ne tedy (na rozdíl od metody NPV) k objasnění, zda se na křivce projektu nacházíme nad osou či pod osou X. Dalším specifikem je skutečnost, že alternativní náklady nejsou zahrnuty přímo do výpočtu, ale až následně používány ke srovnání. Zjednodušeně by se dalo říci, že uživatel nezahrnuje alternativy do svých kalkulací přímo, ale uvažuje o nich až ex-post. (Fotr & Souček, 2010; Valach, 2011) Jak už bylo výše zmíněno, průběh křivky charakterizující projekt při výpočtu vzorce pro IRR nemusí být pouze klesající, tak jak ukazuje obrázek 32. Na příkladu tří rozdílných projektů uvedených v tabulce vysvětlíme nyní opak a ukážeme, jaké chybné závěry lze vyvodit, jestliže bychom si těchto skutečností nebyli vědomi. Tabulka 12 Projekty pro výpočet IRR Projekt Vstupní investice Hotovostní tok C1 Hotovostní tok C2 A -1 000 000 1 300 000 B 1 000 000 -1 300 000 C -1 000 000 2 300 000 -1 320 000 Projekt A je totožný s tím, který byl použit při objasňování principu metody NPV, Projekt B Je specifický tím, že vstupní investice je kladná, jedná se tedy z hlediska hodnotitele o příjem. Ten je v budoucnosti třeba splatit. Existence projektu C v praxi také není nereálná. Může se jednat například o později ztrátový podnik, nebo o podnik, který bude v druhém roce před svým dokončením vyžadovat například ekologické úpravy. Samozřejmě, že se Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 105 jedná o hraniční situace a jsou pojímány velmi zjednodušeně. Zde však nejde o konkrétní přiblížení se praxi, ale o vyjasnění podstaty a principů metody IRR. Průběh křivek uvedených tří projektů je vyobrazen v následujícím obrázku Obrázek 32 Projekty v grafickém vyjádření Projekt A Projekt B Projekt C Pokud bychom při našem dalším uvažování vzali jako předpoklad, že aktuální alternativní náklady našeho projektu jsou rovny 10 %, a bez uvážení věřili výsledku metody IRR, mohli bychom přijmout všechny výše uvedené projekty. IRR je vždy roven průsečíku křivky s osou X. V případě projektů A i B je IRR 30 %, tedy jednoznačně více než alternativní náklady, v případě projektu C jeden z výsledků je rovněž vyšší než 10 %. Z průběhu křivek je však zřejmé, že je tomu zcela jinak. Jedině u projektu A je výsledek vypočtený metodou IRR správný. v případě B je situace přesně opačná. Pokud bychom se chtěli řídit vypočteným IRR, pak bychom mohli přijmout projekt pouze tehdy, jestliže by r  IRR, nikoli naopak, jak udává definice metody. V případě C projekt můžeme přijmout tehdy, bude-li 10 %  r  20 %. Další situace, kdy je nutno výsledek metody IRR zvážit, nastává při posuzování navzájem se vylučujících projektů. Projekty, které jsme doposud posuzovali, bylo možno označit za navzájem nezávislé. Neuvažovali jsme o žádném kapitálovém omezení, pouze jsme rozhodovali, který z uvedených projektů je vhodný k investici. Je-li však rozhodující subjekt v situaci kapitálového omezení (a to asi většinou) a musí vybírat například ze dvou projektů, znamená to, že se jedná o projekty navzájem se vylučující. Situace, která může vzniknout, je zřetelná z tabulky 13. Metody hodnocení investic 106 Tabulka 13 Navzájem se vylučující projekty Hotovostní toky NPV při Projekty C0 C1 C2 C3 IRR r = 0% r = 10% r = 15% A -10 000 10 000 1 000 1 000 16,04 % 2 000 669 109 B -10 000 1 000 1 000 12 000 12,94 % 4 000 751 -484 Z výše uvedené tabulky je zřejmé, že při posuzování pouze pomocí metody IRR, by byl vybrán jednoznačně projekt A. u tohoto projektu je vypočtené IRR vždy vyšší, než alternativní náklady uvedené v pravé části tabulky. Když se ovšem zaměříme na výsledky poskytnuté metodou NPV, zjistíme, že jak v případě nulových alternativních nákladů, tak také v případě, kdy je jejich hodnota rovna 10 %, je výhodnější projekt B. Je rovněž pravděpodobné, že i pro jinou hodnotu r by metoda IRR poskytovala odlišný výsledek než metoda NPV. Přestože tyto dvě uvedené metody vycházejí z velmi podobného základu, nejsou shodné a nedojdeme jimi vždy ke stejným výsledkům. z výše napsaného je zřejmé, že metodu IRR je vhodné kombinovat s metodou NPV. Jako samostatný nástroj posuzování investic ji nelze bez výhrad doporučit. Využívá sice veškeré relevantní hotovostní toky, pracuje s časovou hodnotou peněz, ale nezapracovává alternativní náklady a nepodává jednoznačná a jasná stanoviska. ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Použijte metodu IRR pro posouzení následujícího projektu. Výnosy z projektu jsou pro příští rok odhadovány na 1,5 mil Kč., vyžadují ale letos vstupní investici ve výši 650.000,- Kč. Alternativní náklady jsou rovny 15 %. Je vhodné do tohoto projektu investovat či nikoli? Řešení: Příklad řešíme pomocí vzorce pro výpočet IRR, tedy: 0 = −650 000 + 1 500 000 (1 + 𝐼𝑅𝑅)1 = 1,31 ≈ 131 % 131 % > 15 % Z výše uvedeného je zřejmé, že vnitřní výnosové procentu je vyšší než alternativní náklady. Proto je možné do projektu investovat. Zde se jedná o jednoduchý případ, se vstupní investicí a následným jedním kladným hotovostním tokem. Proto je možné metodu IRR využít bez korekcí. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 107 DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na čistou současnou hodnotu naleznete zde 6.3 Metoda indexu ziskovosti (PI) Metoda indexu ziskovosti neboli rentability (Profitability Index Method) je stejně tak jako dvě předcházející metody velmi často využívána k posuzování investičních záměrů. Index ziskovosti je poměrem mezi současnou hodnotou budoucích hotovostních toků z projektu a vstupní investicí. 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 = 𝑃𝑉 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑘𝑡𝑢 |𝐶0| Pravidlo metody indexu ziskovostí zní, že projekt je rentabilní tehdy, je-li: 𝑃𝑉 > 1 Opět, stejně tak jako metoda IRR, vychází i metoda PI z podobných základů jako metoda NPV. Ale stejně tak jako u IRR i zde je nutno přihlížet k určitým nedostatkům, které tato metoda má. U navzájem nezávislých projektů nevzniká žádná komplikace. Pokud platí, že NPV  0, pak i PI  1. Problém vzniká u navzájem se vylučujících projektů, kdy je nutno posoudit, který projekt je lepší. Tato skutečnost prezentuje následující tabulka Tabulka 14 Navzájem se vylučující projekty u PI C0 C1 C2 C3 PI NPV A -100 000 125 000 1,12 11 607,14 B -1 000 1 000 1 000 1 250 2,58 1 579,78 Pokud bychom posuzovali projekty A a B podle indexu rentability, pak bychom nutně museli investovat do projektu B. Přitom však projekt a má mnohem vyšší čistou současnou hodnotu než projekt B. Bude tedy jednoznačně vhodnější. Proč tyto metody docházejí k odlišným výsledkům? Je zde skutečnost nazývaná „problém vstupních investic“. Vstupní investice u projektu a stonásobně převyšuje vstupní investici u projektu B. Jelikož je tento číselný údaj v použitém vzorci pro výpočet PI ve jmenovateli, dochází ke zkreslení výsledku. v praxi samozřejmě často nedochází k posuzování tak odlišných projektů, jako jsou tyto dva. Avšak i při menších diferencích ve vstupní investici je nutné výsledky porovnat s výsledkem metody NPV. Jak metoda IRR, tak i metoda PI může být nápomocná při rozhodování o vhodnosti dané investice, je však nutno mít vždy na paměti jejich specifika. Metody hodnocení investic 108 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Využijte metodu PI k hodnocení následujícího projektu. Projekt je charakteristický vstupní letošní investicí ve výši 1.000,- Kč a kladným hotovostním tokem v následujícím roce ve výši 1.500,- Kč. Alternativní náklady jsou 12%. Řešení: Jedná se o individuální projekt, proto lze metodu PI použít bez korekcí. Tedy: 𝑃𝐼 = 1 500 1,12 1 000 = 1,34 𝑃𝐼 > 1 Je možné do projektu investovat. Jen pro informaci, NPV tohoto projektu činí 339,30. Což potvrzuje správnost našeho závěru. 6.4 Metoda doby splatnosti (PBP) Metoda doby splatnosti (Payback Period Method) je snad nejčastěji využívanou metodou v praxi. a to i přes své nepopiratelné značné nedostatky. Může být formulována dvěma způsoby. Buďto je určeno kriteriální datum, do kterého požaduje firma navrácení prostředků vložených do investice, a v rámci tohoto kriteria může být zvolen kterýkoli projekt, nebo je vybírán projekt s nejkratší dobou splatnosti. Někdy bývají oba přístupy kombinovány. Princip, na kterém je metoda PBP založena, je uveden v tabulce 15. Tabulka 15 Projekty pro metodu doby splatnosti C0 C1 C2 C3 PBP NPV A -100 000 800 000 300 000 2 roky 795 642,37 B -100 000 300 000 800 000 1 000 000 2 roky 758 076,63 Z výše uvedené tabulky je zřejmé, jak metoda PBP pracuje. Obě investice jsou pro ni stejně přijatelné, přestože pouhým okem je zřejmé, že investice B je výhodnější. Pokud je však zvoleno kritérium 2 roky, jsou oba projekty podle této metody stejně „rentabilní“. Samozřejmě, že v praxi se většinou nejedná o tak absurdní příklady. Ale i přesto je zřejmé, že metoda PBP naprosto nebere v úvahu alternativní náklady a ignoruje veškeré hotovostní toky po kriteriálním datu. Svým charakterem tedy jednoznačně upřednostňuje krátkodobé projekty. Výše uvedené výhrady vedly k tomu, že se v rámci kritérií metody PB začalo diskontovat. Vznikla tedy diskontovaná metoda doby splatnosti. Výsledkem je skutečnost, že jsou Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 109 sice zahrnuty alternativní náklady a časová hodnota peněz, ale pouze do stanoveného kriteriálního data. i tak je vybírán projekt s kratší dobou splatnosti. v případě uvedeném v tabulce by proto bez ohledu na C3 byl zvolen projekt A. Jeho NPV je vyšší v uvedených dvou letech než NPV projektu B. Tento případ je však skutečně extrémní. V praxi ji často využívají například malé firmy, které se zpravidla potýkají s nedostatkem finančních zdrojů a vyžadují jejich rychlou návratnost. ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Posuďte následující dva projekty pomocí metody doby splatnosti a výsledky porovnejte s výsledky dosaženými metodou NPV. Vyvoďte závěr a komentujte. Alternativní náklady jsou 12 %. C0 C1 C2 C3 A -10 000 5 000 4 000 6 000 B -10 000 7 000 5 000 1 000 Řešení: Prostým součtem jednotlivých hotovostních toků dojdeme k závěru, že výhodnější podle metody PBP je projekt B. Ke splacení vstupní investice zde dochází ve 2. roce. Kdežto u projektu a dochází ke splacení až ve 3. roce. Vezmeme-li však v potaz závěry metody NPV, museli bychom zvolit k investování projekt A. NPVA = 1.923,74, kdežto NPVB = 947,74 Kč. Je však nutné uvědomit si, že zejména pro malé a střední firmy je doba splatnosti důležitá, a tak se často rozhodují pouze podle ní. Tento postup samozřejmě není správný, je nutné přihlížet i k hotovostním tokům projektu po kriteriálním datu a také k tržním podmínkám. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady na metodu indexu ziskovosti a metodu doby splatnosti naleznete zde 6.5 Metody hodnocení investic v kontextu udržitelného podni- kání V současném podnikatelském prostředí nabývá na významu koncept udržitelného podnikání, který zasahuje do všech oblastí strategického i operativního rozhodování firem. Udržitelné podnikání již není pouze doménou velkých nadnárodních korporací, ale stává se běžnou součástí řízení i středních a menších podniků. Tento přístup zdůrazňuje odpovědnost firem vůči životnímu prostředí, sociálním aspektům a etickému řízení – tedy oblastem známým jako ESG (environmental, social, governance). Metody hodnocení investic 110 Z hlediska investičního rozhodování přináší udržitelnost nový rozměr, který se promítá i do metod hodnocení investic. Klasické metody jako čistá současná hodnota (NPV), vnitřní výnosové procento (IRR), doba návratnosti či index ziskovosti jsou sice nadále používány, avšak pro účely komplexního rozhodování přestávají být dostačující. Investice, které splňují pouze ekonomická kritéria, ale ignorují environmentální nebo sociální dopady, mohou být v dlouhodobém horizontu rizikovější a méně přínosné. Do výpočtů vstupují nové proměnné a kvalitativní faktory, které je třeba zohlednit. Například v metodě NPV se doporučuje přizpůsobit diskontní sazbu o míru environmentálních rizik nebo přínosů. Investice s pozitivním dopadem na udržitelnost – jako jsou úspory energie, snížení emisí či oběhové hospodářství – mohou být preferovány i přesto, že jejich NPV je nižší než u jiných projektů. Důvodem je přímá i nepřímá návratnost formou reputačního kapitálu, loajality zákazníků nebo výhodnějšího financování od institucí podporujících zelenou transformaci. Změna přístupu je patrná i v oblasti kvantifikace přínosů. Výnosy investice se stále častěji vyjadřují nejen v peněžních jednotkách, ale také pomocí nefinančních ukazatelů – např. snížení uhlíkové stopy, zvýšení bezpečnosti práce či dopad na místní komunitu. Takové faktory se promítají do multikriteriální analýzy, která může být použita jako doplněk tradičních metod. Výsledkem je širší pohled na efektivitu investice z hlediska ekonomického, ekologického i sociálního přínosu. Dalším důležitým nástrojem je tzv. ESG scoring, který umožňuje porovnávat investiční projekty z hlediska udržitelnosti. Firmy využívají tyto skórovací systémy při rozhodování o kapitálových výdajích a při tvorbě dlouhodobé strategie. ESG kritéria jsou často integrována přímo do interních investičních směrnic a ovlivňují i parametry jako je očekávaná doba návratnosti nebo váha rizika při rozhodování. S tím souvisí i měnící se role investorů a poskytovatelů financování. Banky, investiční fondy a veřejné instituce začínají vyžadovat hodnocení dopadů na udržitelnost jako podmínku pro poskytnutí úvěru nebo investičního kapitálu. Vznikají specializované „zelené“ finanční produkty (např. zelené dluhopisy, sustainability-linked loans), které nabízejí zvýhodněné podmínky v případě dosažení udržitelných cílů. To vytváří tlak na podniky, aby ve svých výpočtech braly ESG parametry v potaz. V neposlední řadě je třeba zmínit i regulatorní rámec, který se rychle vyvíjí. Evropská unie prostřednictvím směrnic jako je Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) nebo Taxonomie udržitelných aktivit vyžaduje transparentní reportování udržitelnosti a integraci těchto prvků do strategického plánování. Hodnocení investic se tak z technické disciplíny stává součástí komplexního řízení podnikových hodnot. Každopádně udržitelné podnikání významně proměňuje proces hodnocení investic. Nejde jen o to, zda je projekt ziskový v tradičním slova smyslu, ale také o to, jaký má dlouhodobý dopad na společnost, přírodu a etiku podnikání. Investiční rozhodnutí 21. století vyžadují multidisciplinární přístup, který kombinuje ekonomické kalkulace s hodnotovým rámcem odpovědného podni- kání. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 111 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Společnost EkoTech zvažuje dvě varianty modernizace svého provozu. Obě varianty mají srovnatelnou investiční náročnost a přinášejí určité úspory nákladů, ale liší se v environmentálním a sociálním dopadu. Alternativní náklady u obou projektů jsou 12 % Varianta A (konvenční technologie) Varianta B (nízkoemisní technologie) Počáteční investice 4 000 000 Kč 4 200 000 Kč Roční úspory nákladů 1 200 000 Kč po dobu 5 let 1 100 000 Kč po dobu 5 let NPV 829 731 Kč 717 210 Kč Emise CO₂ beze změny pokles o 25 % Dopad na zaměstnance neutrální zlepšení pracovních podmínek, možnost školení Řešení: Z hlediska čistě ekonomického by se jako výhodnější jevila varianta A. Nicméně při zapojení kvalitativních ESG kritérií se situace mění. Varianta B přináší výrazný environmentální přínos a pozitivní sociální dopad. Pokud společnost sleduje strategii udržitelnosti a plánuje čerpat zelené financování, varianta B je celkově výhodnější i s nižším NPV. ESG scoring přiděluje variantě B vyšší hodnocení, což může vést i k nižším nákladům na kapitál. SHRNUTÍ KAPITOLY Kapitola podrobně rozebírá různé metody používané pro hodnocení investičních projektů v podnikovém prostředí. Nejprve představuje základní dělení na statické (např. doba návratnosti, účetní míra výnosnosti) a dynamické metody (čistá současná hodnota – NPV, vnitřní výnosové procento – IRR, index ziskovosti – PI). Dynamické metody zohledňují časovou hodnotu peněz, alternativní náklady a budoucí hotovostní toky, což je předpoklad pro přesnější rozhodování. Ke každé metodě jsou vytvořeny příklady, které pomohou lépe při pochopení praktické aplikace metod. V další části kapitola reaguje na rostoucí význam udržitelného podnikání. Tradiční kvantitativní přístupy jsou zde rozšířeny o kvalitativní a multikriteriální hodnocení, které zohledňuje environmentální, sociální a správní faktory (ESG). Ukazuje se, že i investice s nižším NPV mohou být preferované, pokud přinášejí pozitivní dopady v oblasti emisí, pracovních podmínek nebo reputace. Tyto aspekty lze zahrnout například úpravou diskontní sazby nebo využitím ESG scoringu. Metody hodnocení investic 112 OTÁZKY 1. Co je to časová hodnota peněz? Proč má význam o ní hovořit? 2. Které metody hodnocení investic patří k nejznámějším? 3. Která metoda dává nejspolehlivější výsledky a proč? 4. V čem se od sebe liší metoda čisté současné hodnoty a vnitřního výnosového procenta? Popište hlavní důvody. 5. Popište základní principy jednotlivých metod hodnocení investic a základní kritéria pro rozhodování o přijetí projektu. V čem se liší rozhodování při zahrnutí ESG faktorů 6. Jaké jsou základní nedostatky jednotlivých metod hodnocení investic? Mohou vést tyto nedostatky ke zkreslení rozhodnutí či nikoliv? 7. Kterou z metod byste zvolili vy pro své rozhodování o přijetí či nepřijetí projektu? Svou odpověď zdůvodněte. 8. Je možné v metodách hodnocení investic zohlednit také vývoj inflace? Pokud ano, zdůvodněte jak. KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Zahrnují dynamické metody hodnocení investic časovou hodnotu peněz? 2. Doba návratnosti je vhodným ukazatelem pro hodnocení dlouhodobých environmentálních přínosů investice. Vyberte správnou odpověď 3. Která výhoda je typická pro využití čisté současné hodnoty (NPV): a) Nepotřebuje znát diskontní sazbu b) Vždy vede ke stejnému výsledku jako IRR c) Zohledňuje časovou hodnotu peněz a absolutní přínos investice d) Je vhodná jen pro srovnání projektů stejného rozsahu Ob- vykle Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 113 4. Proč se v hodnocení investic do udržitelnosti často uplatňuje multikriteriální přístup? a) Kvůli jednoduchosti výpočtu NPV b) Protože neexistují žádné ESG metody c) Aby bylo možné hodnotit i environmentální a sociální přínosy d) Z důvodu požadavku zákona o účetnictví ODPOVĚDI 1. ano 2. ne 3. c 4. c PRŮVODCE STUDIEM K procvičování výpočtů využijte příklady v interaktivní osnově, kde najdete u příslušných bloků jak interaktivní cvičné testy, tak i cvičné příklady s řešením v pdf. Riziko 114 7 RIZIKO RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Kapitola se zaměřuje na riziko v podnikových financích, jeho definici, klasifikaci a význam při rozhodování. Vysvětluje rozdíl mezi systematickým a nesystematickým rizikem a jejich vliv na podnikové hospodaření. Popisuje, jak riziko ovlivňuje očekávané výnosy a jaké nástroje a metody lze využít pro jeho měření a řízení. Součástí kapitoly jsou přístupy ke kvantifikaci rizika (např. směrodatná odchylka, variační koeficient, korelační koeficient), principy diverzifikace. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Definovat pojem riziko a vysvětlit jeho roli v podnikových financích. • Rozlišit systematické a nesystematické riziko a uvést příklady jejich působení. • Používat základní statistické metody k měření rizika (směrodatná odchylka, variační koeficient). • Vysvětlit podstatu diverzifikace a její vliv na snížení rizika portfolia. • Vyhodnotit dopad rizika na rozhodovací procesy a finanční strategii podniku. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Riziko; nejistota; likvidita; směrodatná odchylka; koeficient variace; diverzifikace; korelační koeficient; portfolio. V předcházejících kapitolách jsme prakticky abstrahovali od rizika. Riziko je však nedílnou součástí reálného světa (neexistuje bezriziková investice) a proto je nutné se o něm zmínit, i když ve velmi zjednodušené podobě. Obecně vzniká riziko tehdy, jestliže se subjekt rozhoduje a výsledek není předem jednoznačně znám. Je jej však třeba odlišit od nejistoty, neboť je vyčíslitelné. Nejistota vzniká tehdy, jestliže vůbec nejsou známy budoucí Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 115 důsledky současného jednání subjektu, anebo není známa pravděpodobnost, se kterou nastanou. U rizika lze tyto skutečnosti určit, a to buďto objektivně, protože subjekt zná frekvenci, se kterou nastávají určité jevy (logické odvození, empirický výzkum), nebo subjektivně (zkušenost). K ZAPAMATOVÁNÍ Ve financích riziko vyjadřuje možné odchylky od původních očekávání subjektu, je měřítkem například pro variabilitu výnosů. Základní odlišnost nejistoty od rizika spočívá v tom, že riziko je kvantifikovatelné a nejistota ne. Jiná definice říká, že je stupněm nejistoty spojeným s očekávanými výnosy. Výnosy je pak možné charakterizovat jako veškeré příjmy plynoucí z investice po celou dobu její existence. Obrázek 33 Magický trojúhelník Kromě výnosů a rizika je zde však ještě jedna důležitá charakteristika investice a tou je likvidita. Likvidita v podstatě znamená rychlost, se kterou je investor schopen svou investici přeměnit zpět v hotovost. Tyto tři výše zmíněné charakteristiky spolu úzce souvisí. Každý investor by si přál, aby jeho investice byla, pokud možno, co nejvýnosnější a nejlikvidnější, ale zároveň co nejméně riziková. V zásadě však platí, že čím je investice jistější, tím je méně likvidní a výnosná. Příkladem může být nemovitost. Secesní činžovní výnos riziko magický trojúhelník likvidita Riziko 116 dům může představovat velmi jistou investici, ale jeho prodej bude většinou nějakou dobu trvat. Nejedná se tedy o investici likvidní. Výnosnost této investice pak bude záviset na lokalitě, charakteru domu, ekonomických podmínkách v dané zemi atd. Vztah likvidity, výnosnosti a rizika (bezpečnosti) investice vyjadřuje obrázek 32, magický trojúhelník. Samozřejmě, že v praxi tento trojúhelník není rovnoramenný a co se týče vzájemného vztahu jednotlivých veličin, existují výjimky z pravidla. Zejména pak na nových trzích či v transformujících se ekonomikách. Název magický trojúhelník je odvozen právě od skutečnosti, že nelze dosáhnout ideálního nastavení ve všech vrcholech najednou. (Fotr & Souček, 2010; Rejnuš, 2016; Růčková, 2021; Synek & Kislingerová, 2015) 7.1 Riziko jednoho aktiva Riziko jednoho aktiva budeme odvozovat od skutečnosti, že čím je příslušná investice (cenný papír) rizikovější, tím je větší pravděpodobnost, že přináší vyšší výnos. Výnos lze vyjádřit pomocí rizikové prémie, která se zpravidla odvozuje o bezrizikové úrokové sazby. Čím větší riziko investoři musejí podstupovat, tím vyšší výnos požadují. Většinu investorů lze v praxi označit za „aversní“ vůči riziku. Kromě risk-aversních investorů však existuje ještě velmi malá skupina těch, kteří riziko vyhledávají a pak těch, kteří jsou indiferentní (míra rizika není rozhodujícím faktorem při jejich rozhodování). Míru rizika lze vyjádřit také pomocí směrodatné odchylky. Jedná se o statistickou veličinu, která číselně postihuje výši rizika spojeného s investicí. Čím vyšší je směrodatná odchylka, tím vyšší je riziko. Abychom mohli směrodatnou odchylku vyjádřit potřebujeme určit očekávaný výnos. V kontextu podnikových financí tak jde o pravděpodobnost, že skutečný výnos z aktiva se bude lišit od očekávaného výnosu. 𝑅 = ∑ 𝑃𝑖 𝑛 𝑖=1 × 𝑅𝑖 kde: Ri předpokládaný dosažený výnos Pi pravděpodobnost dosažení výnosu R očekávaný výnos Očekávaný výnos je tedy váženým průměrem předpokládaných dosažených výnosností, kde vahami jsou pravděpodobnosti dosažení výnosů. Jinými slovy to znamená, jaká je dávána váha jednotlivým alternativám výnosu. Zpravidla jsou uvažovány tři varianty: pozitivní, negativní a stabilní. Investor vždy musí určit, s jakou pravděpodobností se domnívá, že každá z nich nastane. Součet pravděpodobností musí být vždy roven jedné, musí být vyčerpány všechny zvažované varianty. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 117 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Rozhodli jsme se investovat do akcií firmy. Pokud bude ekonomická situace pozitivní, počítáme v příštím roce s výnosem 25 %. Ekonomická situace bude pozitivní s pravděpodobností 5 %. Bude-li stabilní (shodná s letošní), kalkulujeme výnos 15 %, a to s 65 % pravděpodobností. Bude-li negativní (a to je 30% pravděpodobnost) bude náš výnos pouze 5 %. Jaký je v tomto případě očekávaný výnos? Řešení: 𝑅 = 25 × 0,05 + 15 × 0,65 + 5 × 0,3 = 12,5 Očekávaný výnos by v tomto případě byl 12,5 %. V okamžiku, kdy známe očekávaný výnos, je možné konstruovat vzorec pro rozptyl. Rozptyl je vážený průměr čtverců odchylek, kde vahami jsou pravděpodobnosti odchylek. Je mírou variace, která postihuje současně variaci ve smyslu vzájemné odlišnosti jednotlivých dosažených výnosů i ve smyslu odlišnosti dosažených výnosů od výnosu očekávaného. Směrodatná odchylka je pak druhou odmocninou rozptylu. Je využívána k vyjádření rizika, neboť není, na rozdíl od rozptylu, závislá na čtvercích odchylek. Podle následujícího vzorce nejprve vypočteme rozptyl a následně jej odmocníme. 𝜎2 = ∑ 𝑃𝑖 (𝑅𝑖 − 𝑅)2 𝑛 𝑖=1 kde: σ2 rozptyl σ směrodatná odchylka Proč vlastně směrodatná odchylka určuje riziko investice, ukazuje obrázek 33. Obrázek vyjadřuje pravděpodobnostní intervaly u normálního rozdělení. a v našem uvažování budeme předpokládat, že se o normální rozdělení jedná. Vypočteme-li směrodatnou odchylku, dojdeme k závěru, že je zhruba 68% pravděpodobnost, že se výnos bude nacházet v intervalu „očekávaný výnos +, - směrodatná odchylka“. 95 % pravděpodobnost potom je, že se bude nacházet v intervalu "očekávaný výnos +, - 2 σ“, atd. Čím je směrodatná odchylka menší, tím je užší interval, ve kterém se pravděpodobně bude nacházet skutečný výnos. Je zřejmé, že se opět jedná o zjednodušení reality, ale tyto výsledky nám poskytují poměrně významné orientační informace. Riziko 118 Obrázek 34 Pravděpodobnostní intervaly normálního rozdělení ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Rozhodli jsme se investovat do akcií firmy. Pokud bude ekonomická situace pozitivní, počítáme v příštím roce s výnosem 25 %. Ekonomická situace bude pozitivní s pravděpodobností 5 %. Bude-li stabilní (shodná s letošní), kalkulujeme výnos 15 %, a to s 65 % pravděpodobností. Bude-li negativní (a to je 30% pravděpodobnost) bude náš výnos pouze 5 %. Jaký je v tomto případě rozptyl a jaká směrodatná odchylka? Řešení: Vycházíme z výpočtu předchozí řešené úlohy, takže známe hodnotu očekávaného výnosu, proto dosadíme do vzorce pro výpočet rozptylu: 𝜎2 = 0,05 × (25 − 12,5)2 + 0,65 × (15 − 12,5)2 + 0,3 × (5 − 12,5)2 = 28,75 𝜎 = √28,75= 5,36 Rozptyl je 28,75 a směrodatná odchylka 5,36. Nyní víme, jak určit očekávaný výnos a směrodatnou odchylku u jednotlivých aktiv. Někdy potřebujeme aktiva mezi sebou vzájemně porovnat, abychom posoudili, které je vhodnější k investování. Často je tato skutečnost rozpoznatelná pouhým okem. v některých případech je však nutné využít další veličinu a tou je koeficient variace. Koeficient variace vyjadřuje velikost rizika na jednotku výnosu. Vzorec pro jeho výpočet: 𝑐𝑣 = 𝜎 𝑅 kde: cv koeficient variace Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 119 ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Rozhodli jsme se investovat do akcií firmy. Pokud bude ekonomická situace pozitivní, počítáme v příštím roce s výnosem 25 %. Ekonomická situace bude pozitivní s pravděpodobností 5 %. Bude-li stabilní (shodná s letošní), kalkulujeme výnos 15 %, a to s 65 % pravděpodobností. Bude-li negativní (a to je 30% pravděpodobnost) bude náš výnos pouze 5 %. Jaký je koeficient variance této akcie? Řešení: Vycházíme z výpočtu předchozích řešených úloh, takže známe hodnotu jak očekávaného výnosu, tak směrodatné odchylky, proto jen doplníme do vzorce: 𝑐𝑣 = 5,36 12,5 = 0,429 Koeficient variace této akcie je 0,429. Poznámka: Tato informace by však byla užitečná pouze v případě porovnání dvou a více vzájemně se vylučujících aktiv. Pak bychom volili tu s nejnižší hodnotou cv, protože pak by na jednotku výnosu byla nižší míra rizika. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady riziko jednoho aktiva naleznete zde 7.2 Riziko jednoduchého porfolia Doposud jsme pracovali jen s jedním aktivem, ale v praxi je běžné, že své investice rozkládáme mezi různé druhy aktiv. Vytváříme tím porfolio. DEFINICE Portfolio je soubor finančních nebo reálných aktiv nebo jejich vzájemných kombinací. Je nejefektivnější investicí, pokud je dobře sestaveno. Riziko 120 Důvodem pro vytváření portfolia je zpravidla snaha o diverzifikaci rizika. Každá investice má určitou kolísavost výnosů (již jsme měřili např. směrodatnou odchylkou), právě eliminace nepříznivého kolísání je důvod, proč je nutné vzít v úvahu právě riziko. Riziko tak lze do jisté míry eliminovat. ÚKOL K ZAMYŠLENÍ Přemýšlejte, zda máte vaše investiční portfolio nastaveno tak, že zároveň pomáhá eliminovat rizika z investic plynoucí. Zkuste se zamyslet nad tím, proč i kdybyste byli investor zaměřující se např. na akcie a nic jiného byste do svého porfolia nechtěli, lze stále riziko eliminovat. Zkuste si najít odpověď na otázku, proč je to možné? Jak již bylo výše uvedeno, neexistuje bezriziková investice, a to ani investice portfoliová. Diverzifikací lze eliminovat pouze jednu část rizika, které je nazýváno rizikem jedinečným. Je to riziko, které vyplývá z charakteristiky dané investice, týká se konkrétní firmy, odvětví či projektu. Například, investujeme-li do akcií konkrétní banky, s rostoucím počtem rozličných aktiv se toto riziko snižuje. Eliminujeme tak např. manažerské chyby. Zůstává však druhá část rizika, a tou je riziko tržní neboli systematické. To nelze snížit diverzifikací, neboť je spojeno s celým trhem. Například pandemie covid-19 působila plošně, i když opět by bylo možné konstatovat, že různě v různých oborech podnikání. Tato situace je zachycena také v obrázku 35. Obrázek 35 Riziko tržní a jedinečné Z obrázku je patrné, že s růstem počtu aktiv v portoliu se daří výrazněji snižovat míru rizika s příslušným portoliem spojeným. Je zde však nutné podotknout, že výše uvedené schéma není zcela přesné. Nezáleží totiž pouze na počtu aktiv, ale také na charakteru jejich výnosností. Budou-li aktiva, z nichž je sestaveno portfolio, s určitou pravděpodobností přinášet vyšší výnosy za stejných podmínek, bude eliminace rizika menší. Budeme-li napří- Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 121 klad investovat do akcií všech českých bank, eliminujeme riziko, ale pouze částečně, jelikož všechna aktiva mají velmi podobný charakter výnosů. Budeme-li investovat naproti tomu do stejného počtu akcií různých společností z odlišných hospodářských odvětví, bude diverzifikace rizika s velkou pravděpodobností vyšší. K ZAPAMATOVÁNÍ Vzájemný vztah výnosností aktiv je možné vyčíslit pomocí korelačního koeficientu. Korelační koeficient je mírou vztahu mezi dvěma či více rozděleními výnosnosti. Nabývá hodnot od -1 do +1. Rozeznáváme v podstatě tři odlišné intervaly hodnot korelačního koeficientu. Pohybujíli se výnosnosti aktiv naprosto shodně, jedná se o dokonale pozitivní korelaci. Korelační koeficient je roven 1 a vznikem portfolia nedojde ke snížení rizika. Druhou hraniční hodnotou je –1, ta bude dosažena tehdy, jestliže budou výnosnosti aktiv korelovat zcela odlišně. Pak se jedná o dokonale negativní korelaci. v takovémto případě by došlo k naprosté eliminaci jedinečného rizika. Korelační koeficient dosahuje 0, pokud k sobě nemají výnosnosti žádný vzájemný vztah. Kladný bude tehdy, jestliže výnosnosti mají podobný trend. Pak hovoříme o pozitivní korelaci. Negativní korelace je jejím opakem. Způsob výpočtu korelačního koeficientu bude uveden v dalším textu. Graficky zobrazuje vzájemný vztah výnosností dvou aktiv obrázek 36. Obrázek 36 Vztah výnosností dvou aktiv Než dojdeme k výpočtu korelačního koeficientu, ukážeme si způsob, jak vyjádřit očekávaný výnos a směrodatnou odchylku portfolia. Budeme však pro zjednodušení uvažovat k = - 1 k = 0 k = + 1 Riziko 122 pouze portfolio složené ze dvou aktiv. Jde pouze o pochopení principu a podstaty vzorců. Očekávaný výnos kombinace dvou aktiv je váženým průměrem jejich očekávaných výnosů, a vzorec je konstruován takto: 𝑅 𝑝 = 𝑋𝑅 𝐴 + (1 − 𝑋) × 𝑅 𝐵 kde: Rp očekávaný výnos portfolia RA očekávaný výnos z investice A RB očekávaný výnos z investice B X prostředky vložené do investice podílově (v %) Rozptyl lze spočítat podle následujícího vzorce: 𝜎 𝑝 2 = 𝑋2 𝜎𝐴 2 + (1 − 𝑋)2 𝜎 𝐵 2 + 2𝑋(1 − 𝑋) 𝑐𝑜𝑣( 𝑅 𝐴, 𝑅 𝐵) kde: σp 2 rozptyl portfolia a z toho druhá odmocnina je směrodatná odchylka σA 2 rozptyl aktiva A σB 2 rozptyl aktiva B X prostředky vložené do investice podílově (v %) cov(RA, RB) kovariance Kovariance je statistickou proměnnou a rovněž vyjadřuje vzájemný vztah výnosností aktiv. Můžeme ji zapsat dvěma způsoby: 𝑐𝑜𝑣(𝑅 𝐴, 𝑅 𝐵) = ∑ 𝑃𝑖(𝑅𝑖𝐴 − 𝑅 𝐴)(𝑅𝑖𝐵 − 𝑅 𝐵) 𝑛 𝑖=1 𝑐𝑜𝑣(𝑅 𝐴, 𝑅 𝐵) = 𝑘 𝐴𝐵 𝜎 𝐴 𝜎 𝐵 kde: RiA dosažený výnos z investice A RA očekávaný výnos z investice A RiB dosažený výnos z investice B RB očekávaný výnos z investice A Pi pravděpodobnost výnosností aktiv v portfoliu σA směrodatná odchylka aktiva A σB směrodatná odchylka aktiva B kAB korelační koeficient příslušného portfolia Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 123 Korelační koeficient lze vyjádřit rovněž takto: 𝑘 𝐴𝐵 = 𝑐𝑜𝑣(𝑅 𝐴, 𝑅 𝐵) 𝜎 𝐴 𝜎 𝐵 Takto je tedy možné pracovat s portfoliem složeným ze dvou aktiv. V praxi je zpravidla portfolio sestavováno četnější a k výpočtům je využívána výpočetní technika. Je zde však nutno poznamenat, že i přes jisté přiblížení se skutečnosti, zůstávají tyto proměnné stále statistickými veličinami. Výnosy jsou ovlivňovány řadou vlivů (psychologických, demografických, sociologických atd.), které nelze předvídat nebo vyčíslit. Proto se naše výpočty omezily pouze na riziko nikoli na nejistotu. ŘEŠENÁ ÚLOHA Zadání: Využijeme již počítaný příklad z rizika jednoho aktiva, kdy jsme investovali do akcie jedné firmy a přidejme aktivum další, tedy akcie, která spadá do jiného odvětví. Vše je shrnuto v následující tabulce. Alternativa Pravděpodobnost Výnosnost A Výnosnost B Pozitivní vývoj 0,05 25 % 5 % Stabilní vývoj 0,65 15 % 15 % Negativní vývoj 0,3 5 % 25% Finanční prostředky chceme rozdělit rovnoměrně, tedy 50:50. Jsou tyto akcie vhodné k vytvoření portfolia? Řešení: Vycházíme z výpočtu předchozích řešených úloh, takže známe hodnotu jak očekávaného výnosu, tak směrodatné odchylky u akcie A a výpočet jen zopakujeme pro B. Znovu, abychom se vyhnuli příliš malým číslům a mnoha nulám za desetinnou čárkou, budeme o výnosech uvažovat jako o celých číslech. Výsledky za obě akcie máte shrnuty v následující tabulce: Aktivum A Aktivum B Očekávaná výnosnost 12,50 17,50 Rozptyl 28,75 28,75 Směrodatná odchylka 5,36 5,36 V dalším kroku potřebujeme spočítat kovarianci, abychom mohli vyjádřit korelační koeficient, protože právě díky němu jsme schopni říci, zda jsou akcie vhodné k sestavení port- folia. 𝑐𝑜𝑣(𝑅 𝐴, 𝑅 𝐵) = 0,05 (25 − 12,5)(5 − 17,5) + 0,65 (15 − 12,5)(15 − 17,5) + 0,3 (5 − 12,5)(25 − 17,5) = −28,75 𝑘 𝐴𝐵 = −28,75 5,36 × 5,36 = −1 Riziko 124 Korelační koeficient má hodnotu -1, jedná se tedy o portfolio dokonale negativně korelované a akcie jsou tedy vhodné pro vytvoření portfolia s diverzifikací rizika. Samozřejmě však zůstává riziko tržní, to však neovlivníme. Poznámka: Rozhodování je v zásadě jednoduché, se záporným znaménkem portfolio povede k diverzifikaci, s kladným nikoliv. Největší překážkou je zdlouhavost výpočtu a možnost chyby v jeho průběhu, takže to chce získat rutinu opakovaným počítáním příkladů. DALŠÍ ZDROJE K předmětu jsou pro výpočtové úlohy vytvořena rovněž videa. Další řešené příklady riziko portfolia naleznete zde SHRNUTÍ KAPITOLY Kapitola se věnuje problematice rizika v podnikových financích, jeho definici, měření a významu pro investiční rozhodování. Rozlišuje mezi rizikem a nejistotou – riziko je kvantifikovatelné, zatímco nejistota nikoli. Uvádí se „magický trojúhelník“ investování, který spojuje výnos, riziko a likviditu a zdůrazňuje, že nelze současně maximalizovat všechny tři složky. Riziko jednoho aktiva se odvozuje od vztahu mezi mírou rizika a požadovaným výnosem, přičemž většina investorů je averzní vůči riziku. Míra rizika se v praxi často měří pomocí směrodatné odchylky, která ukazuje variabilitu výnosů kolem očekávané hodnoty. Vysvětlují se i pravděpodobnostní intervaly u normálního rozdělení a využití koeficientu variace pro porovnání rizikovosti aktiv. Další část kapitoly se zaměřuje na riziko portfolia a význam diverzifikace. Portfolio představuje kombinaci více aktiv s cílem snížit celkové riziko. Diverzifikace dokáže eliminovat jedinečné (nesystematické) riziko spojené s konkrétní firmou nebo odvětvím, avšak tržní (systematické) riziko nelze odstranit. Pro hodnocení vztahu mezi výnosy jednotlivých aktiv se používá korelační koeficient – dokonale negativní korelace (-1) umožňuje maximální snížení jedinečného rizika, dokonale pozitivní korelace (+1) nepřináší žádné snížení rizika. Kapitola obsahuje vzorce pro výpočet očekávaného výnosu a směrodatné odchylky portfolia, včetně kovariance a korelace, a ukazuje řešené příklady pro lepší pochopení prin- cipů. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 125 OTÁZKY 1. Definujte riziko a vysvětlete, proč vzniká. 2. Jaké druhy rizika znáte? 3. Proč je jako míra rizika zpravidla užívána směrodatná odchylka a ne rozptyl? 4. Co vyjadřuje korelační koeficient? 5. Je možné vzorce uvedené v této kapitole využít v praxi? Jestli ano, pak za jakých podmínek? 6. Jaký je rozdíl mezi rizikem a nejistotou? KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Lze diverzifikací zcela odstranit tržní (systematické) riziko? 2. Koeficient variace vyjadřuje míru rizika na jednotku výnosu? Vyberte správnou odpověď 3. Co je hlavní rozdíl mezi rizikem a nejistotou? a) Riziko se týká pouze akcií, nejistota pouze dluhopisů b) Riziko je kvantifikovatelné, nejistota nikoli c) Riziko je vždy vyšší než nejistota d) Riziko i nejistotu lze přesně měřit 4. Jaký je účel diverzifikace portfolia? a) Zvýšit likviditu aktiv b) Odstranit tržní riziko c) Snížit jedinečné riziko d) Zvýšit očekávaný výnos Ob- vykle Riziko 126 ODPOVĚDI 1. ne 2. ano 3. b 4. c PRŮVODCE STUDIEM K procvičování výpočtů využijte příklady v interaktivní osnově, kde najdete u příslušných bloků jak interaktivní cvičné testy, tak i cvičné příklady s řešením v pdf. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 127 8 MIKROEKONOMICKÁ INTEGRACE RYCHLÝ NÁHLED KAPITOLY Kapitola se zabývá mikroekonomickou integrací na úrovni podniků, a to jak v rámci vnitropodnikových procesů, tak i při slučování samostatných podniků. Vysvětluje podstatu horizontální, vertikální a konglomerátní integrace, jejich cíle, přínosy a rizika. Dále se věnuje specifickým formám spolupráce podniků, faktorům ovlivňujícím úspěšnost integrace a praktickým příkladům z praxe. Text zdůrazňuje ekonomické, organizační a strategické aspekty integrace a jejich dopad na efektivitu, konkurenceschopnost a dlouhodobý růst podniků. CÍLE KAPITOLY Po nastudování kapitoly bude student umět: • Rozlišit typy mikroekonomických integrací a jejich charakteristické rysy. • Identifikovat strategické důvody a přínosy integrace pro podniky. • Analyzovat rizika a bariéry spojené s integračními procesy. • Aplikovat teoretické poznatky na konkrétní příklady z podnikové praxe. KLÍČOVÁ SLOVA KAPITOLY Mikroekonomická integrace; horizontální integrace; vertikální integrace; konglomerátní integrace; převzetí; fúze; synergie; holding. Mikroekonomická integrace spočívá ve spojení dvou a více firem, které byly do té doby právně i hospodářsky samostatnými subjekty a je uskutečňována proto, aby alespoň jedné ze zúčastněných stran přinesla určité výhody. Ty nemusí mít vždy jen čistě ekonomický charakter, i když jsou samozřejmě využívány k maximalizaci hodnoty firmy. Hlavní výhody jsou zachyceny v obrázku 37. Mikroekonomická integrace 128 Obrázek 37 Výhody spojené s integračními procesy Výsledkem mikroekonomické integrace na základě koncentrace kapitálu, která je prováděna přes hranice států, jsou multinacionální nebo nadnárodní společnosti. Z hlediska způsobu provedení rozeznáváme celou řadu typů integrace, z nichž některé jsou využívány často a některé pouze zřídka. Jejich využití závisí na cíli integrace, protože každý způsob je spojen s určitými výhodami, ale také s jistými nedostatky. Obrázek 38 Typy integrací Horizontální integrace představuje spojení podniků působících na stejné úrovni výroby nebo ve stejném odvětví. Realizace takovéhoto typu spojení má za cíl zvýšit tržní podíl, dosáhnout úspory z rozsahu a případně eliminovat konkurenci. Právě eliminace konkurence však může vyvolat pozornost antimonopolních úřadů. Vertikální integrace vede k propojení podniků z různých fází výrobně distribučního řetězce. Cíl je v tomto případě zaměřena na zajištění plynulých dodávek, snížení nákladů, dosažení větší kontroly nad kvalitou i cenami. K integraci může dojít směrem ke zdrojům, surovinám (integrace vzad) anebo směrem k zákazníkům, převzetím distribuční a maloobchodní činnosti. Rizikem verkapitálová síla výhodnější podmínky pro vstup zahraničního kapitálu rozložení podnikatelských rizik diverzifikace předmětu podnikání možnostipro méně známé firmy na trhu rozšíření konkurenceschopnosti a dosažení nových trhů daňové výhody Typy integrací Horizontální integrace Vertikální integrace Konglomerátní integrace Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 129 tikální integrace jsou vysoké investiční náklady a případně i složitější řízení diverzifikovaných činností. Konglomerátní integrace zajišťuje spojení podniků z odlišných odvětví bez přímé technologické či obchodní vazby. Důvodem může být diverzifikace podnikání, rozložení rizik a vstup na nové trhy. I zde však existují rizika, mezi která patří především nízká synergie činností, která může ohrozit ztráty v klíčovém odvětví. Kromě tohoto způsobu členění se lze na členění podívat také z pohledu organizační formy propojení. Z tohoto pohledu rozlišujeme následující druhy integrace – převzetí, holding, join venture. 8.1 Převzetí Převzetí vyjadřuje obecně transfer kontroly nad danou firmou od jedné skupiny akcionářů ke skupině druhé. Firma, která uskutečňuje převzetí se nazývá bidder. Bidder nabízí zaplatit hotovost nebo cenné papíry za to, že získá akcie nebo aktiva jiné firmy. Kontrola znamená možnost určovat strategii a řízení cílů firmy i v případě právní samostatnosti převzaté firmy. Je-li nabídka přijata, předává firma, která byla převzata, kontrolu bidderovi za dohodnutou úplatu. Ekonomickým cílem všech typů akvizice je především synergický efekt, který spočívá v tom, že současná hodnota nově vzniklé firmy je vyšší než současná hodnota součtu firem před akvizicí. Vzniká tak výnos z integrace. Tuto skutečnost lze vyjádřit také následujícím vzorcem: 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑐𝑘ý 𝑒𝑓𝑒𝑘𝑡 = 𝑃𝑉𝐴𝐵 − (𝑃𝑉𝐴 + 𝑃𝑉𝐵) Synergický efekt může být determinován také užitím modelu diskontovaného cash flow: 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑐𝑘ý 𝑒𝑓𝑒𝑘𝑡 = ∑ ∆𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟) 𝑡 Kde ∆𝐶𝐹𝑡 je rozdíl mezi cash flows sloučené firmy a sumou cash flows firem jednotlivých v okamžiku t. Jde tedy o přírůstkové hotovostní toky, které jsou výsledkem převzetí. Tyto hotovostní toky jsou následně diskontovány. Obrázek 39 Důvody realizace převzetí zvýšení příjmů redukce nákladů snížení daňového zatížení snížení nákladů kapitálu Mikroekonomická integrace 130 Jedním z důležitých důvodů pro akvizice je tedy skutečnost, že vzniklá firma může generovat vyšší příjmy, než jakých byly schopny ve svém součtu dosahovat původně samostatné firmy. Důvodů pro zvýšení příjmů je několik. Jedním z nich jsou dodatečné výnosy, které firma generuje zlepšením marketingové strategie, například využitím existující distribuční sítě, vytvořením rovnováhy při využití marketingového mixu či zavržením dříve neefektivního způsobu reklamy, který po vzniku nové firmy již není potřebný, neboť jsou k dispozici jiné způsoby prezentace, atd. Dalším důvodem pro zvýšení příjmů je potencionální existence strategických výhod, která spočívá v možnosti využít jistých mezer v jinak konkurenčním prostředí. Strategické výhody jsou uplatňovány zejména tehdy, dojde-li ke spojení firem z odlišných hospodářských odvětví, přičemž technologické znalosti uplatňované v jednom odvětví tak mohou být transportovány i do odvětví druhého. Třetím a velmi častým důvodem pro existenci poakvizičních zvýšených příjmů je zlepšení tržní pozice či dokonce vznik monopolního postavení nové firmy. Dochází tak k redukci konkurence. Dalším zdrojem synergického efektu je potencionální snížení nákladů nově vzniklé firmy vzhledem k dříve existujícím firmám. Tento zdroj bývá často uváděn jako primární, a to zejména u horizontálních fúzí. Hlavním důvodem pro snížení nákladů jsou zejména úspory z rozsahu, které vznikají, jestliže dochází ke snížení průměrných nákladů produkce zároveň s jejím rozšiřováním. Přílišný růst firmy však naopak může vést ke ztrátám z rozsahu (viz obrázek 40). Obrázek 40 Vývoj nákladů vzhledem k velikosti firmy Existují různé typy převzetí, které dokumentuje obrázek 41. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 131 Obrázek 41 Typy převzetí Zmocnění je specifickým případem převzetí, protože se jedná o převzetí moci zpravidla uvnitř firmy. Ke zmocnění dochází tehdy, jestliže skupina akcionářů získá kontrolní počet míst v představenstvu zvolením nových členů představenstva. Zbytek akcionářů je podroben nátlaku při rozhodování o další existenci firmy. Výhodou je možnost pořizovat akcie za tržní cenu bez okamžitého placení prémie, dokud se o záměru neví. Logicky nevýhodou je riziko prozrazení a růstu nákladů, pokud management spustí obranu. Jako příklad zmocnění lze v podmínkách České republiky uvést v letech 2021/22 situaci, kdy skupina PPF po sérii nákupů vybudovala podíl ve výši 29,94 % v Monetě Money Bank a následně se s Monetou dohodli, že podíl po určitou budu nebude PPF dále navyšovat. Veřejný odkup je možno uskutečnit pouze tehdy, jestliže je firma, o kterou se bidder zajímá, akciovou společností, jejíž akcie jsou veřejně obchodovatelné. Mechanika tendru spočívá v tom, že firma oznámí cenu, množství a lhůtu a pokud je nabídnuto více akcií, pak odkup proběhne poměrným krácením. Při veřejném odkupu dochází ke skoupení všech kmenových akcií malou skupinou investorů, která je zpravidla tvořena částí managementu a určitým počtem vnějších investorů. Poté dochází velmi často k vypsání akcií ze seznamu veřejně obchodovaných akcií a tyto nejsou po nějakou dobu nabízeny na otevřeném trhu. Výhodou tohoto převzetí je rychlá a transparentní cesta k získání většiny díky nabízené prémii. Nevýhodou je právě nabízená prémie, která zvyšuje náklady na realizaci. Příkladem veřejného odkupu je dobrovolná nabídka na odkup akcií za 380 Kč za akcii společnosti Unipetrol. Odkup uskutečnila společnost PKN Orlen v letech 2017-2018. Po vypořádání toho odkupu Orlen zvýšil podíl na téměř 94 % a následně došlo k vytěsnění minorit. Akvizice je transakce, při níž jedna společnost kupuje část nebo všechny akcie/aktiva jiné společnosti s cílem získat kontrolu nad jejím řízením a využít synergie (růst tržeb, úspory nákladů apod.). V regulaci EU se mluví o „nabytí kontroly“ (tj. možnosti uplatňovat rozhodující vliv na strategická rozhodnutí cílové firmy). To je klíčový test pro fúze a akvizice v soutěžním právu. Akvizici lze realizovat nákupem akcií (stock acquisition), kdy kupující nabývá podíl a tím i kontrolu nad celou společností včetně jejich aktiv a závazků, nebo nákupem aktiv (assets acquisition), kdy kupující přebírá jen vybraná aktiva. Příkladem akvizice akcií je nákup 65,9 % podílu od španělské Telefóniky skupinou PPF, čímž převzala kontrolní balík ve společnosti Telefónica Czech Republic (O2). V souvislosti s akvizicí je možné ještě často zaznamenat pojem fúze. Fúze typicky spojuje dvě firmy často podobné velikosti do jednoho nového nástupnického subjektu. Dochází k tomu tak, že zanikající podniky převedou svá aktiva i závazky na nástupnický Typy převzetí zmocnění akvizice veřejný odkup Mikroekonomická integrace 132 podnik, který pokračuje v činnosti. Hlavním cílem fúze je dosažení synergických efektů – tedy výsledku, kdy hodnota spojených podniků je vyšší než součet hodnot podniků samostatných. Výhodami fúzí jsou právě synergie, kdy dochází primárně k úspoře nákladů, k lepšímu využití zdrojů a přináší to lepší vyjednávací pozici na trhu. Zároveň může fúze přinést diverzifikaci rizika v případě, že dojde ke sloučení podniků, které ve svém portfoliu mají i jiné produkty nebo služby, než měly firmy samostatně. Nespornou výhodou většího subjektu je potom také snazší přístup ke kapitálu. Rizikem fúzí je například riziko nesplnění očekávaných efektů (nemusí nastat zamýšlený růst), možná negativní reakce trhu (např. regulátor trhu může fúzi komplikovat), riziko ztráty klíčových zaměstnanců či vysoké náklady na realizaci (právní, poradenské, organizační). (Hlaváč, 2016; Jindřichovská, 2010; Kislingerová, 2010; Mařík, 2018; Synek & Kislingerová, 2015) Typickým příklad úspěšné fúze z minulosti ve světě je např. fúze Disney a Pixaru v roce 2006, která měla silnou strategickou logiku z hlediska obsahu, distribuce a značky. V podmínkách České republiky je příkladem úspěšné fúze spojení Raiffeisenbank a eBanky v roce 2008, kdy došlo k regulačně schválenému sloučení se zaměřením na integraci klientských systémů a pobočkové sítě. Lze však nalézt i příklad neúspěšného nebo neuskutečněného fúzování. V České republice například snaha o fúzi Moneta Money Bank a Air Bank, které mělo být realizováno v roce 2021, avšak v roce 2022 na základě změny makroekonomických podmínek a zhoršení ekonomiky této transakce se subjekty dohodly od záměru ustoupit. Ze světa je příkladem neúspěšné fúze spojení automobilek Daimler a Chrysler v roce 1998, kdy na základě kulturního nesouladu, nejasné integrace a strategických přešlapů nakonec došlo k destrukci hodnoty spojení a následně se subjekty opět rozešly. Důvodem, proč některé fúze selžou, může být kultura a identita, kdy bez skutečné rovnováhy moci to může vést k toxickému stavu „my vs. oni“. Dále to to mohou být přeplacená aktiva a špatné načasování či nejasná integrační architektura. Rozdíl mezi akvizicí a fúzí je v tom, že při akvizici může přebíraná firma dále právně existovat, ale je řízena společností, která ji převzala. Akvizice má tedy spíše charakter pohlcení než rovnocenného spojení. Naproti tomu fúze probíhá na základě dohody a dochází k zániku alespoň jednoho z fúzovaných podniků. Z definice rozdílu mezi akvizící a fúzí vyplývá, že existují také dva způsoby, jak převzít rozhodující vliv nad jiným podnikem. V tomto kontextu budeme rozlišovat přátelské a nepřátelské převzetí. K přátelskému převzetí dochází na základě dohody mezi vedením obou firem. Cílový podnik převzetí podporuje, sdílí informace a aktivně se podílí na integračním procesu. Existují různé možnosti realizace: • Veřejná nabídka odkupu akcií (tender offer) – nabyvatel nabídne akcionářům cenu vyšší než tržní. Pokud vedení cílové firmy souhlasí, je proces obvykle hladký. • Sloučení dohodou (merger agreement) – obě společnosti podepíší smlouvu o spojení a předloží ji akcionářům ke schválení. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 133 • Výkup akcií od stávajících akcionářů – postupný nebo jednorázový nákup, uskutečněný s vědomím a souhlasem představenstva. Výhodou přátelského převzetí je nižší konfliktnost, lepší integrace, menší odpor zaměstnanců a veřejnosti. Naproti tomu k nepřátelskému převzetí dochází proti vůli vedení cílové společnosti. Management cílové firmy převzetí odmítá a snaží se mu bránit, přestože nabyvatel usiluje o získání kontroly. I zde existují různé možnosti realizace, k těm významný patří následu- jící: • Tender offer přímo akcionářům – nabyvatel obejde vedení a nabídne akcionářům výkup za atraktivní cenu (nad tržní hodnotou). • Proxy fight (boj o plné moci) – nabyvatel přesvědčuje akcionáře, aby mu dali své hlasy při hlasování o složení představenstva, čímž získá kontrolu nad správou podniku. • Postupný nákup na trhu (creeping takeover) – nabyvatel potichu skupuje akcie na burze, dokud nezíská kontrolní podíl. Při obraně proti nepřátelskému převzetí by představenstvo mělo vždy postupovat v nejlepším zájmu akcionářů, opírat se o nezávislé ocenění a udržet transparentní proces. Klíčová je proporcionalita a načasování: intenzita obrany by měla odpovídat fázi útoku i jeho síle, jinak hrozí zbytečné regulační, právní a reputační náklady. Prakticky to znamená rychle zmapovat motivy útočníka, realisticky ocenit firmu i možné synergie, porozumět složení akcionářů a připravit scénáře včetně komunikačního plánu. Proti nepřátelským převzetím existují různé způsoby obrany, které shrnuje následující tabulka. Tabulka 16 Způsoby obrany proti nepřátelskému převzetí Obranná taktika Podstata Efekt Poison pill (jedovatá pilulka) Emise akcií se slevou pro stávající akcionáře (kromě útočníka) Zředí podíl útočníka, převzetí se prodraží Golden parachute (zlatý pa- dák) Vysoké odstupné managementu při změně kontroly Zvyšuje náklady akvizice White knight (bílý rytíř) Hledání přátelského kupce místo nepřá- telského Lepší podmínky než u ag- resora Crown jewel defense (obrana prodejem klenotů) Prodej či vyčlenění klíčových aktiv Firma ztratí atraktivitu pro útočníka Pac-Man defense Cílová firma se pokusí převzít útočníka Změna role, útok se kom- plikuje Greenmail Výkup akcií od útočníka za prémiovou cenu Útočník se stáhne, firma zůstane nezávislá Jedovatá pilulka je vhodná jako krátkodobý nástroj k získání času a vytvoření soutěže o firmu; musí být však precizně nastavena, aby byla obhajitelná a nepřiměřeně neomezovala akcionáře. Pokud existuje lepší strategický partner, dává smysl hledat „bílého rytíře“ a převést situaci do řízené transakce s jasnými pravidly. Zlaté padáky mají smysl v uměřené podobě: stabilizují management a snižují riziko střetu zájmů, ale přemrštěné balíčky podkopávají důvěru i ekonomiku obchodu. Krajní postupy, jako je prodej „klenotů koruny“ Mikroekonomická integrace 134 nebo tzv. Pac-Man obrana, připadají v úvahu až tehdy, když selže vyjednávání, je zřejmé, že agresor cílí na jediné klíčové aktivum nebo je sám zranitelný, a firma má přesvědčivý byznysový důvod takovou eskalaci podstoupit. Greenmail je dnes spíše výjimečný a obhajitelný jen ve zvláštních okolnostech s jasným zdůvodněním. Doporučený postup proto spočívá v rychlé diagnostice situace, stabilizaci firmy a získání času, vytvoření konkurenčního tlaku na zlepšení podmínek, důsledné a srozumitelné komunikaci s akcionáři a pečlivé dokumentaci procesu včetně posudků a posouzení proporcionality. Teprve pokud kombinace vyjednávání a uměřených obran nevede k férovému výsledku, má smysl zvažovat tvrdší kroky s vědomím jejich dlouhodobých dopadů. 8.2 Holding Holdingová společnost vzniká tehdy, jestliže jedna firma vlastní kontrolní balík akcií firmy druhé, přičemž kontrolovaná firma může být firmou kontrolující nově založena, nebo se může jednat o firmu již dříve existující. Z hlediska organizačního uspořádání lze rozlišovat pyramidální, radiální a cirkulační holding. Pyramidální uspořádání vytváří několik vlastnických „patrech“, kdy mateřská společnost drží podíl v dceřiných firmách a ty teprve vlastní provozní společnosti. Výhodou je silná kontrola s relativně nízkým množstvím vloženého kapitálu: díky pákovému efektu vlastnických řetězců lze udržet rozhodující vliv hluboko ve skupině, efektivně prstencově oddělovat rizika mezi vrstvami a pružně pracovat s financováním (intragroup úvěry, cashpooling, alokace kapitálu podle návratnosti). Delší rozhodovací řetěz zpomaluje operativu a zvyšuje riziko informačního šumu; navíc některé jurisdikce pyramidy omezují nebo zdaňují méně příznivě. Obrázek 42 Pyramidální uspořádání holdingu - schéma mateřská společnost dceřinná společnost vnukovská společnost vnukovská společnost dceřinná společnost vnukovská společnost Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 135 PŘÍKLAD PYRAMIDÁLNÍHO HOLDINGU V ČR Energetický a průmyslový holding (EPH) je vystavěn ve vrstvách: na vrcholu stojí EPH, pod ním dvě „meziholdingové“ větve EP Infrastructure (EPIF) a EP Power Europe (EPPE), a teprve pod nimi sedí provozní společnosti (přenos a distribuce plynu a elektřiny, skladování, teplárenství, výroba, těžba, logistika apod.). Takhle vrstvené vlastnictví je učebnicová pyramida – umožňuje silnou kontrolu s menší kapitálovou náročností, lokální governance a ring-fencing rizik, ale zároveň zvyšuje složitost a nároky na transparentnost a konsolidaci. Struktura je přehledně zakreslená v aktuálním schématu skupiny i v profilech EPIF/EPPE.vhodné. Radiální uspořádání znamená, že mateřská společnost vlastní většinu klíčových dceřiných společností přímo „v jednom patře“. Největším benefitem je jednoduchost a čitelnost: odpovědnosti i peněžní toky jsou zřetelné, konsolidace je snazší, reporting i srovnávání výkonu dcer přímočařejší a centrum má rychlou, nezkreslenou kontrolu. Slabou stránkou je koncentrace zátěže a rozhodování do centrály: hrozí úzké hrdlo, přetížení top managementu a menší autonomie dcer, což může brzdit lokální inovace. Obrázek 43 Radiální uspořádání holdingu - schéma PŘÍKLAD RADIÁLNÍHO HOLDINGU V ČR Uspořádání holdingu Kofola ČeskoSlovensko a.s. je typicky „radiální“ (hub-andspoke): veřejně obchodovaná mateřská společnost v Ostravě drží přímo řadu klíčových dceřiných firem v Česku, na Slovensku, ve Slovinsku, Chorvatsku a Polsku. K jádru patří výrobní dvojice Kofola a.s. (CZ) a Kofola a.s. (SK), dále logistika (SANTA-TRANS), „fresh“ síť a zpracování ovoce a bylin (UGO trade, LEROS, Bylinkárna), prémiová polská Mateřská společnost dceřinná společnost dceřinná společnost dceřinná společnost Mikroekonomická integrace 136 potravinářská Premium Rosa, energetický marketing Semtex Republic, minerální vody Krondorf, a adriatický pilíř (RADENSKA d.o.o. se značkami v SI/HR včetně Studenac). Struktura je veřejně popsána na investorské stránce skupiny, která uvádí i jednotlivé podíly (typicky 100 % u hlavních dcer; vybrané entity jsou menšinové či společné podniky – např. General Plastic 33 %, Cafe Dorado 50 %, AGRITROPICAL 50 %). Od roku 2024 má Kofola i samostatně řízený „pivní“ pilíř: prostřednictvím holdingové firmy Pivovary TRIANGl skupina získala 51 % ve společnosti Pivovary CZ Group (Holba, Zubr, Litovel); transakci schválil ÚOHS (5. 3. 2024) a uzavřena byla 8. 3. 2024. PCZG je v rámci Kofoly deklarován jako samostatně řízený pilíř s vlastním managementem, což odpovídá modulárnímu uspořádání holdingu. Kofola kombinuje decentralizovanou operativu v dcerách s centrální alokací kapitálu a jasně oddělenými pilíři podle trhů/kategorií (CzechoSlovakia, Adriatik, Fresh/Herbs, nově Pivo). Za dobrou praxi lze považovat: průběžnou aktualizaci veřejného přehledu skupiny, transparentní oznamování M&A a nastavení pivního pilíře jako samostatně řízené jednotky po akvizici PCZG. To vše je konzistentní s udržitelnou holdingovou architekturou, která spojuje přehlednost radiálního modelu s cílenými pyramidálními větvemi tam, kde je to ekonomicky a provozně vhodné. Cirkulační (kruhové) uspořádání je založené na křížových podílech mezi podniky ve skupině — typicky tak, že některé dcery drží menší podíly v jiných dcerách nebo dokonce v mateřské, čímž vznikají „kruhy“ vlastnictví. Tato architektura dokáže stabilizovat kontrolu, zvyšuje odolnost vůči nepřátelským převzetím a může podporovat dlouhodobé aliance v dodavatelských řetězcích (historicky známé z keiretsu/chaebol uskupení). Její silnou stránkou je i možnost rozložit strategické vlivy a motivace napříč více entitami bez nutnosti masivní přímé kapitálové investice z jediné centrály. Negativem je však výrazná neprůhlednost a složitost ocenění, což trhy často trestají vyšším diskontem; křížové podíly mohou zakrývat skutečné cash-flow, znesnadňovat investice a zvyšovat riziko alokace kapitálu do „chráněných“ projektů bez dostatečné návratnosti. V praxi se s ním můžeme setkat nejméně často. Důvod je prostý: české právo cirkulární/křížové vlastnictví výrazně omezuje a praxe i regulace tlačí na jeho rychlé odbourání (typicky se vyskytne jen dočasně při restrukturalizacích či programech odkupu a brzy je vypořádáno). To je také důvod, proč ka tomu typu uspořádání neuvedeme konkrétní příklad v ČR. Toto uspořádání je však typické pro Asii. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 137 Obrázek 44 Cirkulační uspořádání holdingu - schéma PŘÍKLAD CIRKULAČNÍHO HOLDINGU Hyundai Motor dlouhodobě drží významný podíl v Kia; Kia vlastní podíl v Hyundai Mobis; a Hyundai Mobis je největším akcionářem Hyundai Motor. Tato trojice tak vytváří uzavřený okruh kontroly, který je v Koreji často zmiňovaným příkladem cirkulárního vlastnictví. Konkrétně: Hyundai Motor ~33–34 % v Kia; Kia ~17–18 % v Hyundai Mobis; a Hyundai Mobis ~21–22 % v Hyundai Motor (procenta se v čase mírně mění). Skupina opakovaně diskutovala kroky ke zjednodušení této struktury (např. rozvázání křížových vazeb), právě kvůli tlaku investorů a regulátorů na větší transparentnost. 8.3 Joint venture Joint venture je specifickým typem integrace na základě koncentrace kapitálu, nevyžaduje tudíž investici. Jedná se o spojení dvou nebo více právně samostatných subjektů, ke kterému dochází velmi často za účelem dosažení přesně specifikovaného cíle. Vzniká právnická osoba, která po splnění určitých cílů mnohdy zaniká. Joint venture je řízen jednotným managementem, který je složen ze zástupců všech zúčastněných stran a také výnosy jsou rozděleny všem firmám. Charakteristické je rovněž to, že jsou stanoveny kroky či rozhodnutí, která musí být schválena jednohlasně, tedy všemi zúčastněnými subjekty. Joint venture se zakládá pro konkrétní cíl — například vstup na nový trh, vývoj a komercializaci technologie, vybudování infrastrukturního aktiva nebo obsluhu určitého zákaznického segmentu — s tím, že partneři si ponechávají vlastní samostatnost mimo rámec společného projektu. V praxi rozlišujeme equity joint venture (partneři vlastní podíly v nové/společné společnosti) a contractual joint venture (spolupráce řízená čistě smlouvami bez samostatné právnické osoby); časté je i dělení na 50/50 joint venture s rovnou kontrolou a majoritně/minoritní joint venture, kde má jeden partner rozhodující vliv. Společnost A Společnost B Společnost C Mikroekonomická integrace 138 Mezi hlavní výhody joint venture patří především sdílení rizik a kapitálové náročnosti partneři financují jen část projektu a rozkládají technologická i tržní rizika. Silným motivem je komplementarita zdrojů: jeden partner přináší produkt či technologii, druhý lokální distribuci, značku, povolení nebo provozní kapacitu; dohromady vzniká přístup, který by samostatně byl pomalejší či dražší. Joint Venture rovněž usnadňuje vstup na regulované nebo kulturně specifické trhy, kde domácí partner urychlí získání licencí a pochopení zákazníka, a může přinést rychlost a flexibilitu oproti plné akvizici: integrace je omezená na vymezený okruh činností, přičemž mateřské firmy zůstávají štíhlé. Z účetního a finančního pohledu mohou joint venture umožnit efektivní alokaci kapitálu (sdílené CAPEX, projektové financování, off-balance struktury tam, kde to pravidla dovolují) a někdy i daňovou efektivitu. Strategicky je výhodou i to, že joint venture lze později škálovat (navýšení podílů, rozšíření rozsahu) nebo ukončit bez nutnosti integrovat celé podniky. Nevýhody plynou hlavně z dělby kontroly. U 50/50 modelů hrozí patové situace, které brzdí rozhodování; jejich prevence vyžaduje promyšlená veto práva, eskalační a rozkladové klauzule. U majoritního uspořádání může naopak minorita trpět slabší ochranou, pokud nejsou dobře nastaveny informace a práva. Dále se objevují střety priorit: mateřské firmy mohou chtít maximalizovat různé cíle (rychlý růst vs. marži, export vs. lokální přidanou hodnotu), což snižuje tah na branku. Z účetního pohledu mohou pravidla konsolidace (ekvivalenční vs. plná) měnit metriky zadlužení a výkonnosti skupiny, což má dopad na bankovní převoditelnost i komunikaci s investory. (Hlaváč, 2016; Synek & Kislingerová, 2015) Příkladem joint venture v praxi je například uskupení TPCA. V roce 2002 založily Toyota a PSA 50/50 joint venture pro výstavbu a provoz automobilky v Kolíně–Ovčárech; výroba se rozběhla v únoru 2005. Model joint venture zrychlil vstup obou partnerů do levnějšího segmentu malých vozů a sdílením investic i platforem snížil riziko. V roce 2021 Toyota odkoupila podíl PSA a závod přejmenovala na Toyota Motor Manufacturing Czech Republic. SHRNUTÍ KAPITOLY Kapitola vysvětluje podstatu mikroekonomické integrace jako spojení dosud samostatných firem za účelem vytvoření hodnoty (synergií) a zvyšování efektivity, konkurenceschopnosti i dlouhodobého růstu. Rozlišuje tři základní směry podle vztahu činností: horizontální (posílení tržního podílu, úspory z rozsahu, ale i antimonopolní rizika), vertikální (zajištění dodávek a kvality v řetězci, za cenu vyšší investiční náročnosti a složitějšího řízení) a konglomerátní (diverzifikace a rozložení rizik, avšak s možnou nízkou synergií). Dále kapitola přechází k organizačním formám – převzetím (vč. rozdílu fúze vs. akvizice a motivů synergií), holdingům (pyramidální, radiální, cirkulační uspořádání s jejich přínosy a úskalími, ilustrované příklady EPH a Kofoly) a joint venture (equity i smluvní, 50/50 i majoritní/minoritní). Součástí je i rozlišení přátelských a nepřátelských převzetí a jejich mechanismů. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 139 Kapitola rovněž akcentuje, kdy integrace přináší růst hodnoty (vyšší příjmy díky strategickým výhodám, lepší marketing/distribuci, úspory z rozsahu) a kdy naopak selhává (kultura, přecenění aktiv, špatné načasování, nejasná integrační architektura). U nepřátelských převzetí kapitola shrnuje obranné taktiky a doporučený postup představenstva. U holdingů porovnává obchodně-řídicí přínosy a rizika různých struktur a u joint venture vyvažuje sdílení rizik a komplementarity s nároky na governance. OTÁZKY 1. V čem se liší cíle a rizika horizontální, vertikální a konglomerátní integrace a kdy byste každý typ zvolili? 2. Jaké jsou konkrétní zdroje synergického efektu? 3. Kdy je vhodnější akvizice oproti fúzi a jaké důsledky to má pro právní existenci cílové firmy a řízení po transakci? 4. Jaké jsou hlavní rozdíly mezi přátelským a nepřátelským převzetím včetně použitých nástrojů a rolí vedení a akcionářů? 5. Porovnejte výhody a nevýhody pyramidálního, radiálního a cirkulačního uspořádání holdingu na příkladech. 6. Jak joint venture rozděluje rizika a kontrolu mezi partnery? KONTROLNÍ OTÁZKY Odpovězte Ano či ne 1. Je pravda, že při akvizici může přebíraná firma dál právně existovat, pouze je řízena nabyvatelem? 2. Platí, že radiální (hub-and-spoke) uspořádání holdingu znamená přímé vlastnictví klíčových dceřiných společností v jednom „patře“ a zjednodušuje konsolidaci? Vyberte správnou odpověď 3. Jaká je hlavní výhoda radiálního uspořádání holdingu? a) Maximální ring-fencing rizik díky více „patrům“. b) Jednoduchost a čitelnost (rychlá kontrola, snazší konsolidace). c) Silná obrana proti převzetí díky křížovým podílům. d) Nejlepší daňová optimalizace ve všech jurisdikcích. 4. Který z následujících příkladů je uveden jako pyramidální holding v ČR? a) Kofola ČeskoSlovensko. b) Energetický a průmyslový holding (EPH). c) Hyundai–Kia–Mobis. d) Alphabet (Google). Ob- vykle Mikroekonomická integrace 140 ODPOVĚDI 1. ano 2. ano 3. b 4. b Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 141 LITERATURA 1. Březinová, H. (2023). ESG a účetní souvislosti. Wolters Kluwer. 2. Fotr, J., & Souček, I. (2010). Investiční rozhodování a řízení projektů. Grada. 3. Hlaváč, J. (2016). Fúze a akvizice: Proces nákupu a prodeje firem (2., přeprac. vyd.). Oeconomica. 4. Jindřichovská, I. (2010). Finanční management. C. H. Beck. 5. Kislingerová, E. (2010). Manažerské finance (3. vyd.). C. H. Beck. 6. Kubíčková, D., & Jindřichovská, I. (2015). Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firem. C. H. Beck. 7. Mařík, M. (2018). Metody oceňování podniku: Proces ocenění – základní metody a postupy (4. vyd.). Ekopress. 8. Rejnuš, O. (2016). Finanční trhy. Grada. 9. Roubíčková, M. (2012). Finance podniku. OPF SU. 10. Růčková, P. (2021). Finanční analýza: Metody, ukazatele a využití v praxi (7., aktualiz. vyd.). Grada. 11. Synek, M., & Kislingerová, E. (Eds.). (2015). Podniková ekonomika (6., přeprac. a dopl. vyd.). C. H. Beck. 12. Tittelbach, V., & Kubcová, H. (2025). Udržitelnost a CSRD: Praktický průvodce vykazováním informací o udržitelnosti podle CSRD. Wolters Kluwer. 13. Valach, J. (2011). Investiční rozhodování a dlouhodobé financování (3., přeprac. a rozš. vyd.). Ekopress. 14. Směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2022/2464 (CSRD). 15. Nařízení (EU) 2019/2088 o zveřejňování informací souvisejících s udržitelností ve finančních službách (SFDR). 16. Nařízení (EU) 2020/852 o zřízení rámce pro usnadnění udržitelných investic (EU Taxonomie). 17. Nařízení Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1893/2006 (NACE Rev. 2) – základ pro klasifikaci CZ-NACE.Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník 18. Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník. 19. Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví. 20. Vyhláška č. 500/2002 Sb., prováděcí vyhláška k zákonu o účetnictví. 21. Zákon č. 93/2009 Sb., o auditorech. 22. Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 142 SHRNUTÍ STUDIJNÍ OPORY Cílem finančního řízení je dlouhodobě zvyšovat hodnotu firmy při respektu k riziku; tomu odpovídá plánování peněžních toků, investic a struktury financování. Klíčové je sladit strategii, operativu a rozpočty tak, aby kapitál mířil do nejvýnosnějších aktivit a současně byla zajištěna likvidita. Vztah výnos–riziko prostupuje každé rozhodnutí, od řízení pracovního kapitálu až po volbu dividendové politiky. Corporate governance nastavuje pravidla odpovědnosti, kontrolní mechanismy a transparentnost, která snižuje kapitálové náklady. Řešení agentních konfliktů a informačních asymetrií pomáhá vyhnout se destrukci hodnoty. Kvalitní reporting a plánování zlepšují rozhodování managementu i vlastníků. Vnější prostředí (regulace, sazby, technologie, konkurence) mění náklady kapitálu a příležitosti růstu. Finanční management proto neustále balancuje mezi stabilitou, výkonností a flexibilitou. Smyslem je udržet firmu solventní dnes a ziskovou zítra, bez zbytečných rizikových akcí. Podnik kombinuje vlastní a cizí zdroje, interní i externí, krátkodobé i dlouhodobé, aby získal potřebný kapitál za přijatelnou cenu a bez ztráty kontroly. Vlastní kapitál posiluje stabilitu, ale ředí podíly; dluh zvyšuje páku a daňový štít, avšak přidává finanční riziko a smluvní závazky. Krátkodobé financování podporuje provoz a řízení cash conversion cycle, dlouhodobé zdroje kryjí investice. Volba zdrojů se opírá o náklady kapitálu, dostupnost na trhu, zajištění, zástavy a reputaci firmy. Důležité je načasování emisí či úvěrů a diverzifikace věřitelů i investorů. Životní cyklus firmy (start, růst, zralost) určuje přístup k riziku i ochotu trhu poskytnout kapitál. Finanční mix se promítá do ratingu a flexibility při krizích. Dobrá praxe spojuje levné zdroje s udržením manévrovacího prostoru. ESG faktory ovlivňují vnímání rizika, reputaci i cenu kapitálu; investoři a banky stále častěji podmiňují financování udržitelnými parametry. Nástroje jako zelené dluhopisy či sustainability-linked úvěry vážou marži na dosažení měřitelných cílů (emise, energie, voda, sociální standardy). Evropská pravidla a taxonomie určují, co je „udržitelné“, a zvyšují nároky na nefinanční reporting. Integrace ESG do investičních a provozních rozhodnutí snižuje pravděpodobnost regulatorních a reputačních šoků. Lepší environmentální profil může zmenšit rizikovou přirážku a rozšířit okruh investorů. Důležité je nastavit validní KPI, nezávislé ověřování a transparentní komunikaci. Finanční metriky je vhodné doplnit životním cyklem dopadů projektu. Udržitelnost se tak stává součástí hodnotové teze, ne marketingovým doplňkem. Kapitálová struktura určuje kombinaci vlastního a cizího kapitálu a tím i vážené průměrné náklady kapitálu (WACC). Odhad nákladů vlastního kapitálu často vychází z CAPM, náklady dluhu reflektují tržní sazby, kreditní riziko a daňový štít. Teorie trade-off hledá optimum mezi výhodami dluhu a náklady finanční tísně, pecking order vysvětluje preferenci interních zdrojů před dluhem a emisí akcií. Prakticky záleží na stabilitě cashflow, odvětví, kolaterálech a ochotě trhu nést riziko. Dividendy a odkupy ovlivňují kapitálovou strukturu i signály investorům. Cílová struktura je interval, ne bod; firmy ji udržují Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 143 dynamicky v čase. Dobrý rámec zahrnuje test kovenantů, stresové scénáře a rezervu na šoky. Cílem je minimalizovat WACC bez přijetí neúnosné volatility. Investiční rozhodování přiděluje kapitál projektům s nejvyšší tvorbou hodnoty vzhledem k riziku a času. Základem je správně odhadnout provozní cash-flow, kapitálové výdaje, zůstatkové hodnoty, inflaci a daně. Diskontování odráží alternativní výnos a rizikovost projektu; klíčové je sladění nominálních/reálných vstupů a sazeb. Investice se vážou na kapacitní omezení, technologii, trh a synergie s existujícím byznysem. Důležitá je správa portfolia projektů a priorizace podle strategické hodnoty, nejen NPV. Propojení s financováním určuje, zda firma zvládne projekt bezpečně uvést a provozovat. Post-audit investic zvyšuje disciplínu a učení z chyb. Dobrá příprava snižuje riziko skluzu termínů a rozpočtů. NPV měří čistou tvorbu hodnoty, IRR vyjadřuje vnitřní výnos, index ziskovosti srovnává efektivitu při omezeném kapitálu a (diskontovaná) doba návratnosti hodnotí rychlost návratu. Je nutné chápat omezení IRR (vícenásobné kořeny, neporovnatelnost rozdílných velikostí projektů) a upřednostňovat NPV při konfliktu pravidel. Citlivostní analýza identifikuje klíčové proměnné, scénáře testují kombinace změn a simulační přístupy přidávají pravděpodobnostní rozměr. Reálné opce zachycují flexibilitu časování a rozšíření projektu. ESG a nefinanční kritéria doplňují čistě finanční pohled u dlouhodobých investic. Důležitá je konzistence vstupů, transparentnost předpokladů a nezávislý report. Standardizované šablony usnadňují srovnání variant. Riziko vyjadřuje nejistotu výsledků; rozlišuje se systematické (nelze eliminovat diverzifikací) a nesystematické (lze rozptýlit portfoliem). Měření využívá směrodatnou odchylku, variační koeficient, betu a korelace; praxe přidává stresové testy a scénáře. Cena rizika se projevuje v nákladech kapitálu a v požadovaných výnosech. Řízení rizik kombinuje prevenční opatření, pojištění, zajišťovací strategie, limity a rezervy likvidity. Důležitá je kultura rizika, jasné pravomoci a reporting varovných signálů. Když rizika nelze snížit, musí být adekvátně oceněna nebo projekt odmítnut. Portfoliová logika radí nesázet vše na jeden scénář. Cílem je podstupovat jen ta rizika, která firma umí nést a adekvátně ocenit. Formy integrace zahrnují horizontální, vertikální a konglomerátní (diverzifikační) přístupy, každý s jinými synergiemi a riziky. Fúze a akvizice se liší právní formou i governance; převzetí může být přátelské nebo nepřátelské. U nepřátelských převzetí se používají nástroje útoku i obrany. Holdingové struktury – radiální, pyramidální a cirkulační – vyvažují kontrolu, transparentnost a daňové/regulatorní aspekty. Joint venture představuje „střední cestu“ se sdílením rizik a komplementaritou zdrojů, ale vyžaduje silnou smluvní architekturu. Úspěch integrace stojí na realistické tezi synergií, kultuře a jasné integrační strategie. Selhání pramení z přeplacení, kulturních střetů a chybějící integrace. Dlouhodobě by měla být vyžadována disciplína v alokaci kapitálu a transparentní governance. Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 144 VZORCE - SHRNUTÍ Petra Růčková, Michaela Roubíčková - Finance podniku 145 146 PŘEHLED DOSTUPNÝCH IKON Čas potřebný ke studiu Cíle kapitoly Klíčová slova Nezapomeňte na odpočinek Průvodce studiem Průvodce textem Rychlý náhled Shrnutí Tutoriály Definice K zapamatování Případová studie Řešená úloha Věta Kontrolní otázka Korespondenční úkol Odpovědi Otázky Samostatný úkol Další zdroje Pro zájemce Úkol k zamyšlení Pozn. Tuto část dokumentu nedoporučujeme upravovat, aby byla zachována správná funkčnost vložených maker. Tento poslední oddíl může být zamknut v MS Word 2010 prostřednictvím menu Revize/Omezit úpravy. Takto je rovněž omezena možnost měnit například styly v dokumentu. Pro jejich úpravu nebo přidávání či odebírání je opět nutné omezení úprav zrušit. Zámek není chráněn hes- lem. Název: Finance podniku Autor: doc. Ing. Petra Růčková, Ph.D. Ing.Michaela Roubíčková, Ph.D. Vydavatel: Slezská univerzita v Opavě Obchodně podnikatelská fakulta v Karviné Určeno: studentům SU OPF Karviná Počet stran: 146 Tato publikace neprošla jazykovou úpravou.