Analytické komentáre nie sú oficiálnym stanoviskom Národnej banky Slovenska. Prezentujú názory analytikov
úseku meny, štatistiky a výskumu (ÚMS). Šírenie je povolené bez predchádzajúceho súhlasu, avšak s uvedením
zdroja „Analytici ÚMS“. Ak nie je uvedené inak, časové rady sú sezónne očistené použitím vlastných sezónnych
modelov.
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Analytický komentár NBS
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie?
Inflačné tlaky v rozvinutých ekonomikách sú silné. Z väčšiny centrálnych bánk znie jednoznačné
posolstvo, že inflácia je ťahaná výlučne krátkodobými faktormi a v nasledujúcich rokoch sa vráti
k strednodobému cieľu. Ak sa to ale nestane dostatočne rýchlo, ukotvenie inflačných očakávaní by
mohlo byť ohrozené nielen sekundárnymi efektmi z trhu práce, ale aj dlhodobými štrukturálnymi
zmenami v dôsledku starnutia obyvateľstva, globálneho poklesu pracovných síl, rušivých vplyvov
transformácie na zelenú ekonomiku, či neprimeranej dlhovej záťaže a neefektívnou snahou o fiškálnu
konsolidáciu. Východiskom by mohol byť dobre komunikovaný a koordinovaný záväzok menovej
a fiškálnej politiky.
Inflačné tlaky, ktoré v posledných mesiacoch pozorujeme v takmer všetkých rozvinutých
ekonomikách sveta, poháňajú faktory, s ktorých kombináciou nemáme v histórii dostatočné
skúsenosti. Odpoveď na otázku kedy sa podarí infláciu dostať späť k cieľovým hodnotám nie je preto
jednoznačná. Tradične dopytom ťahané oživenie je silnejšie vďaka podporným pandemickým
programom a nahromadeným úsporám domácností a podnikov. Rast cien na komoditnom trhu
(energie, kovy a vzácne minerály) je mohutnejší ako kedykoľvek v minulosti a ponuka na trhu tovarov
sa po nútených výpadkoch nedokáže dostatočne rýchlo prispôsobiť. Synergia týchto faktorov spôsobuje
neobyčajne silnú dynamiku krátkodobej inflácie, ktorá môže spustiť sekundárne efekty na trhu práce.
Väčšina viditeľných inflačných tlakov v eurozóne má zatiaľ krátkodobý charakter (ceny komodít
a energií, „base effect“ dočasného zníženia DPH v Nemecku v roku 2020, nábeh výroby niektorých
chýbajúcich komponentov),1
no v dlhšom horizonte má zásadný význam stabilné ukotvenie inflačných
1
Lane Ph R. (2021), Horváth M. (2021) a i.
Obrázok 1a a 1b: Vývoj inflácie
Zdroj: Eurostat, ECB a vlastné spracovanie.
Poznámka: Na horizontálnej osi je zobrazený priebeh inflácie v mesiacoch od dosiahnutia minima (centrované
k minimálnej inflácii pred jej dynamickým rastom). Predikcia ECB vychádza z údajov k decembru 2021. Epizóda EA2009
predstavuje oživenie po globálnej finančnej kríze, US1973 a EA1973 predstavujú ponukovú infláciu počas prvého ropného
šoku.
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
-12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36
EA 2009 EA 2021
US 1973 EA 1973
minimálna
inflácia
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
-12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36
predikcia ECB
EA 2009
EA 2021
zvýšenie
sadzby MRO
minimálna
inflácia
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
očakávaní a jasná komunikácia cieľov menovej politiky. Preto, aj napriek výraznejšiemu rastu inflácie
oproti obdobiu oživenia v roku 2009 (5,2 p.b. za 12 mesiacov oproti 3,6 p.b. za 24 mesiacov, obrázok
1a), prevládajú očakávania, že krátkodobé vplyvy pominú a strednodobé inflačné očakávania stlačia
infláciu pod úroveň symetrického cieľa 2%.
Prítomnosť inflačných tlakov a šokov ponukového charakteru má však nielen historickú
paralelu s obdobím ropných šokov v 70-tych rokoch minulého storočia, ale aj podobnú
dynamiku (obrázok 1b).2
Za strmým rastom inflácie však v tom období stála najmä kombinácia
všeobecnej nedôvery v schopnosti menovej politiky krotiť infláciu, podcenenie vplyvu dlhodobejších
inflačných očakávaní a uprednostnenie kontroly trendovej inflácie pomocou prebytočnej ponuky peňazí
(Goodfriend, 2007). Poučení z histórie dnes poznáme dôležitosť dobre ukotvených inflačných očakávaní
a jasne formulovaného záväzku budúcej menovej politiky.
Miera vzostupu inflácie, spôsob a rozsah jej šírenia ako aj charakter krátkodobých inflačných
tlakov je relatívne dobre merateľný. Naopak, strednodobé a dlhodobé faktory inflácie sú
komplexné javy, ktoré vieme vyjadriť iba obmedzene, čo sa týka intenzity dopadu, a iba s určitou
mierou pravdepodobnosti. Opatrnosť pri formulovaní záverov je preto na mieste.
Cieľom tohto komentára je identifikovať krátkodobé a dlhodobé faktory, ktoré môžu mať vplyv
na infláciu v nasledujúcich rokoch a zmapovať potenciálne riziká z nich plynúce. Eventuálny
posun priemernej úrovne inflácie smerom nahor by mohol znamenať vstup do nového ekonomického
prostredia, nového režimu, v ktorom nadmerné zadlženie súkromného i verejného sektora, štruktúra
aktív a pasív, či rozdelenie príjmov a bohatstva môže zohrať úlohu pri reakcii menovej politiky.
Krátkodobý pohľad (ceny, trh práce, domácnosti, nerovnosti)
Očakávaný pokles inflácie pod úroveň 2% vychádza zo skutočnosti, že takmer polovicu
príspevku inflácie v októbri a novembri tvorili ceny energií a ďalšiu takmer pätinu priemyselné
tovary, ktorých ceny rástli najmä pre silné oživenie dopytu a pomaly sa prispôsobujúci nábeh ponuky.3
Navyše, inflácia sa zatiaľ týkala iba vybraných skupín tovarov, keď pri októbrovej inflácii 4,1% iba 13%
spotrebného koša dosiahlo rast vyšší ako 5% (obrázok 2a).
Obrázok 2a a 2b: Rozširovanie HICP inflácie do položiek spotrebného koša
Zdroj: Eurostat a vlastné spracovanie.
Poznámky: Používame 5-miestnu COICOP klasifikáciu (250 tovarov). Na ľavom grafe sú položky spotrebného koša prevážené
váhou príslušných tried tovarov. Na pravom grafe sú intervaly medziročnej inflácie kategórií tovarov rozdelené po 1 p.b.
2
Veľmi podobnú trajektóriu až dvojcifernej inflácie prezentoval MMF ako extrémne nepriaznivý scenár
pretrvávajúcich komoditných šokov a adaptívnych inflačných očakávaní vo svojom ekonomickom výhľade
svetovej ekonomiky (IMF WEO, 2021).
3
Po odpočítaní týchto vplyvov a dobiehajúceho vplyvu zmeny DPH v Nemecku by inflácia v októbri 2021 namiesto
4,1% dosahovala približne 1,2%.
0
10
20
30
Mar 2021 Jun 2021 Sep 2021 Okt 2021
Podiel na váhe v spotrebnom koši [v %]
viac ako 3%
viac ako 5%
jún 2021
október 2021
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Ceny tovarov sú pružnejšie ako v minulosti a inflácia sa rozširuje aj na cenovo stabilnejšie tovary
a služby. Na vyššiu pružnosť najmä neenergetických tovarov dlhodobej spotreby (NEIG) poukázali
zistenia výskumnej siete Eurosystému PRISMA (Gautier a kol., 2021). Práve cien NEIG sa najviac týka
súčasný charakter inflácie sčasti ťahaný ponukovými obmedzeniami. Navyše, najstabilnejšie indexy
jadrovej inflácie (tzv. sticky-price index, alebo trimmed-mean index), ktoré majú schopnosť dobre
vysvetľovať budúcu infláciu, sa nachádzajú na svojich dlhodobých maximách.4
Väčšina tovarov sa však
ešte stále nachádza v pásme nízkej inflácie (do 2%) a rozdelenie naprieč kategóriami spotrebného koša
je silno doprava zošikmené (obrázok 2b).
Prechodný charakter inflácie potvrdzuje aj pohľad na trh práce, kde v krajinách eurozóny ešte
na konci roka 2021 nie je badať vážnejšie tlaky. Krivka dávajúca do pomeru mieru nezamestnanosti
s podielom voľných pracovných miest (Beveridgova krivka) poukazuje na to, že v krajinách eurozóny
ešte nie je trh práce natoľko tesný ako napríklad v Čechách, kde centrálna banka už cyklus sprísnenia
menovej politiky začala, či v USA, kde sa o urýchlení prvého sprísňovania menovej politiky intenzívne
diskutuje (obrázok 3). Napriek tomu, že niektoré krajiny relatívne tesne indexujú mzdový vývoj na
infláciu (napr. Belgicko), prípadne tam fungujú silné odborové združenia (napr. Francúzsko), priamy
dopad na vývoj miezd nie je zatiaľ badateľný.
Na trhu práce prebiehajú zmeny, ktoré majú negatívny dopad na ponuku pracovných síl, stále
však ide o zmeny dočasné. Disponibilnú pracovnú silu obmedzujú karanténne opatrenia, či z rôznych
dôvodov nerealizovaný návrat do pôvodných zamestnaní. Domácnosti navyše získali vo väčšine krajín
vyrovnávacie príspevky a iné podporné programy na podporu zamestnanosti. Objem prostriedkov
súkromnému sektoru bol v USA zameraný najmä na podniky, v eurozóne naopak viac na udržanie
pracovných miest a podporu domácností.5
Oba varianty však vzhľadom na štruktúru ekonomiky
vytvárajú v čase opätovného oživenia tlak na spotrebiteľský dopyt.
Okrem programovej podpory je zdrojom dopytových tlakov rádovo vyšší disponibilný príjem
domácností v USA z dôvodu rozdielnej štruktúry ich aktív (obrázok 4). Vyšší podiel príjmov
4
Gomez-Pineda a kol., (2021) poukazujú na neobyčajný nárast tradične stabilných cien v roku 2021 a informačnú
hodnotu indexov jadrovej inflácie pre budúcu infláciu. Andrle a kol. (2013) zas ako jedni z prvých poukázali na
informačnú hodnotu jadrovej inflácie (konkrétne trimovanej inflácie) vo Philipsovej krivke.
5
Vplyv podporných schém na dopyt či ponuku pracovných síl závisí od dizajnu programu. Programy smerujúce
priamo domácnostiam v podobe kompenzačných príspevkov do väčšej miery posilňujú spotrebu a znižujú
motiváciu pracovať. Obálka podpory súkromnému sektoru v USA v roku 2020 bola objemom podobná ako
napríklad v Nemecku (približne 9000 USD na obyvateľa), no štruktúra podpory bola v Európe v prospech
domácností (IMF. 2021b).
Zdroj: Macrobond a vlastný výpočet.
Poznámka: Jednotlivé body zodpovedajú obdobiam 16Q4,
18Q4, 20Q4 a posledné pozorovanému zvýraznenému 21Q2.
0
2
4
6
8
10
12
0% 2% 4% 6% 8%
Unemploymentrate[%]
Vacancy rate
DE FR SK
GB CZ US
SK
FR
DE
Obrázok 3: Tesnosť na trhu práce (Beveridge krivka)
Zdroj: Dallas Fed a vlastný výpočet.
Poznámka: Index 2019Q4 = 100
Obrázok 4: Disponibilný príjem domácností
90
95
100
105
110
2017 2018 2019 2020 2021
USA
Nemecko
Taliansko
Francúzsko
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
domácností v USA z finančných aktív zabezpečil domácnostiam v priemere vyššiu kúpyschopnosť.6
Na
druhej strane vyššia príjmová a majetková nerovnosť obmedzuje nízko a stredne príjmové domácnosti
v spotrebe do väčšej miery ako v Európe7
, kde domácnosti profitovali z programov na podporu
zamestnanosti. Dopytový tlak súkromného sektora však v USA dopĺňajú finančne silné podniky. Ich silný
dopyt po pracovnej sile a obmedzená post-pandemická ponuka zas ale vytvára silnejší tlak na mzdy na
strane špecifických profesií.
Na jednej strane tak ekonomiky s výraznejšími nerovnosťami v príjme a majetku domácností
pocítia krátkodobú podporu dopytu, na druhej strane aj dlhodobé dopytové obmedzenia,
ktoré brzdia hospodársky rast.8
Rastúca príjmová a majetková nerovnosť stimuluje ďalší tok kapitálu
od dlžníkov smerom k sporiteľom. Dlžníci zvyšujú svoju zadlženosť a tento trend obmedzuje nízko a
stredno- príjmové zadlžené domácnosti v spotrebe. Spolu so sporiteľmi, ktorí odkladajú svoju spotrebu,
škrtia agregátny dopyt. To ďalej stláča prirodzenú úrokovú sadzbu smerom nadol.
Ak sa nerovnosti budú naďalej zvyšovať, dopyt súkromného sektora ako aj rast produktivity
práce môžu ostať v dlhodobom horizonte utlmené, čo môže vytvoriť priestor pre rast rizikových
prirážok. Nízky rast a dlhodobejšie obdobie vyššej inflácie zredukuje vzniknuté nerovnováhy
a napomôže redistribúcii zdrojov od sporiteľov späť k dlžníkom. Riziko stagflácie je tiež možné znížiť
vyšším zdanením majetku, vyššími verejnými investíciami do vzdelania, výskumu či zdravotníctva.
Dôsledky takýchto štrukturálnych zmien by boli takisto proinflačné, no vo forme dlhodobého
povzbudenia dopytu a zlepšenia medzinárodnej konkurencieschopnosti.
6
Kým napríklad priemerná domácnosť v Nemecku vlastnila v roku 2020 finančné aktíva vo výške približne 100tisíc
EUR, z ktorých iba 11% bolo umiestnených v likvidných zdrojoch (vklady, sporiace účty, akcie, podielové
fondy), v USA to bolo 300-tisíc EUR, no v likvidných zdrojoch mali uložených viac ako tretinu všetkých finančných
aktív. Ak zohľadníme iba dostupný výnos na domácom trhu (DAX 8,1% a DJ 18,7% / NASDAQ 23,0% za rok do
októbra 2021), nominálny výnos domácností v USA mohol byť aj 20-krát vyšší ako ten v Nemecku (obrázok A3).
Navyše, domácnosti v Nemecku držia na účtoch a v hotovosti zhruba 5-krát väčšiu časť finančných aktív ako
domácnosti v USA. V USA je to asi 4% likvidných zdrojov (~4K/100K USD), kým v Nemecku takmer 20%
(~2K/10K EUR). (Zdroj: OECD Household Accounts / Household financial assets, StLuis Fred a ECB Household
sector report 21Q2)
7
Koncept „dlhom zaťaženého dopytu“ rozpracovali Mian, Sufi a Straub (2021).
8
Napríklad OECD (2012) alebo Ostry J.D. a kol. (2014).
Obrázok 5a a 5b: Spoločný faktor globálneho pohybu cien
Zdroj: Ciccarelli a Garcia (2021), Delle Chiaie a kol. (2021).
Poznámka: Graf a) Vplyv inflácie v USA na svetovú infláciu v čase. Červená čiara predstavuje mediánovú infláciu,
modrá je mediánová inflácia bez USA a eurozóny. Graf b) Dominantným faktorom pohybu cien je globálny prvok
(modrý stĺpec).
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Zdokumentovali sme, že medzi jednotlivými krajinami existujú na krátkom horizonte zjavné
rozdiely v inflačných tlakoch. Infláciu však treba v súčasnosti chápať ako globálny fenomén.
Schopnosť globálneho finančného trhu preniesť inflačné očakávania do celého sveta je vysoká, či už
prostredníctvom intenzívne obchodovaných finančných inštrumentov9
(obrázok 5a) alebo spoločným
pohybom cien zdanlivo nesúvisiacich komodít obchodovaných na svetových trhoch10
(obrázok 5b).
Prenosu navyše pomáhajú nové stratégie menovej politiky Fed-u aj ECB,11
ktoré umožňujú väčšiu vôľu
akceptovať inflačné tlaky pred spustením cyklu sprísňovania menovej politiky.
Dlhodobé trendy (zadlženie, zelená transformácia, starnutie, demografia)
Z predchádzajúcej časti vyplýva, že strata ukotvenia inflačných očakávaní v jednej globálne
významnej ekonomike môže mať dosah aj na ostatné svetové ekonomiky. Historickú epizódu
spred takmer pol storočia, kedy väčšina rozvinutých svetových ekonomík hľadala východisko
z prostredia dvojcifernej inflácie, sa podarilo ukončiť až ráznou zmenou fiškálnej a menovej paradigmy,
teda zásadným znížením priamych daní spolu s extra prísnou menovou politikou.
Prísna menová politika je v prostredí vysokého verejného dlhu fiškálne náročná a pre krajiny
s vyšším dlhom, ako Taliansko, alebo Grécko, by udržateľnosť verejných financií bola veľmi
komplikovaná. V prípade významného zvýšenia úrokových nákladov je preto dôveryhodný fiškálny
prísľub budúcej konsolidácie pre hospodársky, fiškálne a spoločensky slabšie krajiny zásadný.
Krajiny s vyšším verejným dlhom na HDP sa
zdajú byť pri sprísňovaní menovej politiky
opatrnejšie. Napriek tomu, že už asi desiatka
svetových centrálnych bánk začala sprísňovať
menovú politiku (príloha, obrázok A1), boli to
v zásade iba krajiny s nižším verejným dlhom.
Medzi rozsahom sprísnenia menovej politiky
v roku 2021 a výškou verejného dlhu vidieť aj
miernu koreláciu (obrázok 6).
Centrálna banka sa tak v prípade vysokého
verejného dlhu rozhoduje medzi tolerovaním
vyššej inflácie a zvýšenou dlhovou službou
domácej vlády, ktorej cenné papiere prevažne
nakupuje. Aj druhá voľba však v konečnom
dôsledku zvyšuje riziko inflácie, pretože vyššia
riziková prémia bude motivovať vyššie inflačné
očakávania.12
9
Ciccarelli a Garcia (2021) ukazujú globálny charakter inflačných očakávaní na príklade úrokových swapov.
10
Delle Chiaie a kol. (2021) prichádzajú k záveru, že existuje globálny faktor dopytu, ktorý spoločne ťahá jedným
smerom ceny komodít, pre ktoré nie je fundamentálny dôvod, aby navzájom súviseli, napríklad: ropa, stavebné
drevo, pšenica, vzácne kovy.
11
Cielenie priemernej inflácie (AIT) umožňuje Fed-u zohľadniť obdobie dlhodobo nízkej inflácie v minulosti.
Symetrický inflačný cieľ ECB zas umožňuje v krátkodobom horizonte prehliadnuť vyššiu realizovanú infláciu ak
očakávania inflácie za krátkym horizontom sú pod úrovňou cieľa.
12
Ak centrálna banka v rámci cyklu sprísňovania menových podmienok prestane reinvestovať istiny splatných
dlhopisov, vláda bude musieť nájsť pri novej emisii nového investora. Ten bude musieť mať dôveru, že vysoký dlh
bude vláda schopná v budúcnosti splatiť. Už ani jasný a dôveryhodný plán fiškálnej konsolidácie by nemusel stačiť
na stlačenie rizikovej prémie, a teda aj očakávaného výnosu emitovaného dlhopisu, čo môže viesť k explozívnemu
procesu rastu rizika a nákladov a následne k dlhovej kríze a inflácii (Cochrane, 2021).
Obrázok 6: Dlhové obmedzenie menovej politiky
Zdroj: Macrobond a vlastný výpočet
Poznámka: Na horizontálnej osi je zobrazený rozsah sprísnenia
menovej politiky (základnej úrokovej sadzby v roku 2021). Na
vertikálnej osi je podiel verejného dlhu na HDP.
AU
CA
CL
CZ
EA
IN
IL
NZ
NO
PL
RU
KO
SE
CH
UK
US
HUZA
MX
0
20
40
60
80
100
120
140
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Náklady spojené so zmenou klímy ako aj náklady jej dlhodobého riešenia v podobe zelenej
transformácie majú tiež inflačný potenciál a prichádzajú tak pre ekonomiku v nevhodnom čase.
Na jednej strane inflačné tlaky globálneho otepľovania môžu na ceny potravín a energií pôsobiť
dlhodobo ale aj ako náhodné šoky spôsobené extrémnymi udalosťami a zvýšenou volatilitou cien. Na
druhej strane, globálne riešenia vyžadujú zmeny v dlhodobom spotrebiteľskom správaní a inovácie
technologických postupov, ktorých nábeh môže vyvolávať negatívne efekty a rušivý vplyv na ceny. Oba
varianty sú tak predmetom dlhodobých inflačných tlakov v podobe rastúcich cien energií
a materiálových nákladov, alebo rastúcich cien uhlíka, ktoré budú výrobcovia musieť zakomponovať do
nákladov znižovania emisií.
Popri odďaľovaní prijatia klimatických záväzkov, sú revízie cien uhlíka a negatívne šoky
v produktivite hlavnými rizikami rušivej transformácie, ktorá môže mať významný a dlhodobý
vplyv na infláciu. Scenár rušivej transformácie by mal mať spočiatku tlmiaci efekt na infláciu
v dôsledku zníženej ekonomickej aktivity, o to silnejší však je v dlhodobom horizonte v dôsledku
oneskorenej, a razantnejšej reakcie a dynamického rastu cien uhlíka. Allen a kol. (2020) ako aj
ECB(2021b) tento vplyv na infláciu odhadujú na úrovni až 0,5% ročne (obrázok 7a).13
Reakcia menovej
politiky na tieto inflačné tlaky tiež zohráva nezanedbateľný vplyv. Odhady počítajú so zvýšenou
toleranciou voči ponukovej inflácii, a teda voči pretrvávajúcemu prekračovaniu inflačného cieľa. Ak
však namiesto dynamiky relatívnych cien (celkového HICP) zacieli menová politika na jadrovú infláciu,
zmierni to negatívny dopad na infláciu, no na druhej strane sa prehĺbi prepad HDP (obrázok 7b). Keďže
však v tomto prípade ide o dlhodobý proces, ďalším rizikom môže byť komplikovanejšie ukotvenie
inflačných očakávaní. Proces zelenej obnovy zároveň obsahuje množstvo neistoty, ktorá môže zahŕňať
aj pozitívny technologický šok, o ktorom dnes nemusíme mať znalosť, a ktorý by mohol podporiť
produktivitu práce a zredukovať negatívne dopady a inflačný potenciál transformácie.
Ďalším dlhodobým inflačným tlakom je starnutie populácie a pokles ponuky pracovnej sily. Celé
štvrťstoročie poberali vyspelé ekonomiky dividendu v podobe nízkych cien priemyselných tovarov. Na
pozadí urbanizácie a industrializácie vo východnej Ázii, počet produktívnych obyvateľov angažovaných
13
Výsledky odhadov sú do veľkej miery závislé od predpokladov. Allen a kol. (2020) reportujú tri scenáre: i)
pokojnú transformáciu, ii) oneskorenú transformáciu a iii) rušivú transformáciu. Tri scenáre majú rôznu
dynamiku v rôznych obdobiach do roku 2050 a efekty na infláciu a výpadky HDP sa líšia naprieč sektormi aj
krajinami (na základe energetickej efektívnosti a spotreby). ECB (2021) reportujú scenáre pokojnej a rušivej
transformácie. V dlhodobom priemere naprieč scenármi a prístupmi však dopady na infláciu dosahujú 0,3-0,5%
ročne.
Zdroj: 7a) Allen a kol. (2020), 7b) ECB (2021b).
Poznámky: Na grafe 7a vľavo sú zobrazené dlhodobé dopady rušivej transformácie na infláciu. Žltá čiara predstavuje
náhodné nárazové poruchy, modrá oneskorenú transformáciu. Na grafe 7b (vpravo) plná čiara znázorňuje dopady na
infláciu a prerušovaná dopady na HDP. Modrá reprezentuje jadrovú a žltá celkovú HICP infláciu.
Obrázok 7a a 7b: Dlhodobý vplyv zelenej transformácie na infláciu
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
v globálnej produkcii, s nízkymi nákladmi práce, rýchlo rástol. Významný obrat vo vývoji
produktívneho obyvateľstva v súčasnosti je spôsobený limitmi globalizácie, urbanizácie a politikou
jedného dieťaťa v Číne spred 40 rokov. Tá sa dnes materializuje a v krajine s viac ako miliardou
obyvateľov vstupuje na globalizovaný trh práce rádovo menej ľudí ako z neho odchádza (obrázok A4).
Menej pracovnej sily v globálnom meradle bude prispievať k obmedzenému rastu ponuky
tovarov a k zvyšovaniu vyjednávacej sily aj menej kvalifikovaných zamestnancov, a tlačiť tak na
ich mzdové nároky (Goodhart a Pradhan, 2020). Zamestnanci sa v dlhodobom horizonte môžu začať
viac organizovať v odborových združeniach a vytvárať silnejší tlak pri mzdových vyjednávaniach.
Navyše starnúce obyvateľstvo bude vyžadovať väčšiu časť pracovnej sily v zdravotníctve či
starostlivosti o seniorov. Pre priemysel a obchodné služby tak ostane ešte menej pracovnej sily, navyše
v dôsledku nákladov z fiškálnej oblasti (nutnosť vyšších daní v budúcnosti) a tlakov zelenej
transformácie (uhlíkové obmedzenia) môžu mať mzdové nároky ešte silnejšiu podporu.
Čo z toho vyplýva pre menovú politiku
Tlaky na mzdy vyplývajúce z dlhodobých obmedzení na globálnom trhu práce a tlaky na ceny
vyplývajúce z úzkych miest v ponuke sa tak opäť stanú motorom vyššej inflácie. Obnovená
dynamika inflácie oživí Phillipsovu krivku. Príčiny, prečo tomu tak v rozvinutých ekonomikách
nebolo v ostatných 10 rokoch, boli bohato popísané v literatúre. Najfrekventovanejším vysvetlením
sploštenia Phillipsovej krivky bolo lepšie ukotvenie inflačných očakávaní v dôsledku inflačného cielenia
(Rusticelli a kol., 2020).14
Del Negro a kol. (2021) tiež argumentujú, že v období globalizácie obchodu
a prebytočnej likvidity mali veľké nefinančné korporácie a globálne reťazce dostatok likvidných zdrojov
a dokázali tak internalizovať menšie šoky v cenách. Navyše nadnárodný charakter veľkých korporácií,
ktoré určujú cenu na trhu, umožnil dostatočne pružnú reakciu v podobe kompenzácie idiosynkratických
šokov v cenách a mzdách naprieč krajinami.15
Inými slovami, nákladové šoky neboli dostatočne silné,
aby prekonali schopnosť súkromného sektora vyrovnať sa s nimi bez zásadného vplyvu na infláciu.
Pevne ukotvené inflačné očakávania, ktoré sú v súkromnom sektore prevažne dozadu hľadiace (Rudd,
2021), s históriou inflácie len mierne nad 1% v posledných 10 rokoch, dopomáhali udržiavať infláciu
stabilne nízku.
Oživenie Phillipsovej krivky je príznakom oslabeného dlhodobého ukotvenia inflačných
očakávaní. To má schopnosť zoslabnúť ešte viac ak sa vyššie diskutované dlhodobé tlaky na infláciu
materializujú. Pre návrat k ukotveným inflačným očakávaniam je potom potrebná ambicióznejšia
menová politika, ktorá zabezpečí rýchly návrat inflácie do blízkosti cieľa. Domácnosti a firmy totiž na
rozlíšenie medzi prechodným a trvalejším inflačným šokom extrahujú informáciu z minulých zmien
inflácie. V prípade prílišnej tolerancie menovej politiky voči inflácií vzďaľujúcej sa od cieľa môže
súkromný sektor vyhodnotiť šoky ako trvácnejšie a nahlodať tak celkové ukotvenie inflačných
očakávaní.16
Ekonómia často pracuje s predpokladom, že permanentné reálne efekty nemôžu vzniknúť z
nominálnych šokov. Na ukotvenie inflácie tak nemá vplyv to, ako reálne mzdy zareagujú na
14
V našich podmienkach zmenu informačného obsahu inflácie potvrdzuje napríklad Kupkovič (2020).
15
Rad ďalších štúdií, vnímajúc zmenu štruktúry ekonomiky poukázali na potrebu aktualizácie definície nákladov.
Andrle a kol. (2013) argumentovali potrebou sústrediť sa na stabilnú zložku cien, konkrétne na miery jadrovej
(trimovanej) inflácie, Nickel a kol. (2017) zas na náklady práce, pre ktoré Phillipsova krivka ostáva v platnosti.
Pracovná skupina pre mzdy v rámci Eurosystému (WEG) sa taktiež snažila identifikovať faktory „chýbajúcej
inflácie“, či „záhady mzdového rastu“, výsledkom čoho boli zistenia o oneskorenej reakcii miezd na infláciu, „stratu
inflačnej pamäti“ v krajinách s indexáciou miezd, či o nedostatku informačnej hodnoty kompenzácii na
zamestnanca pri predikcii inflácie. (Jonckeere a Saks, 2019).
16
Jørgensen a Lansing (2021) tieto dva režimy, ktoré zakomponovali do makroekonomického modelu nazývajú
silné a slabé ukotvenie inflačných očakávaní.
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
nominálne šoky, ale aký je charakter menovej politiky. Krátkodobé šoky v cenách energie, v
obchode, či v technológiách, ktorých sme svedkami v ostatných mesiacoch, sú úpravami relatívnych cien
tovarov a služieb. Presvedčenie o krátkodobosti súčasnej inflácie spočíva práve v poukazovaní na
neprítomnosť systematických prvkov, ktoré by mali trendový charakter. Preto sú inflačné očakávania
kľúčové a tie sú stále v blízkosti inflačného cieľa 2%. Či sa ich podarí udržať v jeho blízkosti spočíva v
očakávaniach budúcej menovej politiky. Preto je zásadné aby menová politika ostala dôveryhodná, bez
rýchlych a okamžitých reakcií na krátkodobé šoky.
Aktuálna signalizácia ECB komunikuje prísľub udržiavať úrokové sadzby nízke v dlhšom
časovom období, minimálne však do ukončenia nákupov aktív (forward guidance). Odráža sa to aj na
trhových očakávaniach, ktoré napriek otvorenému koncu programu APP v decembri 2021
predpokladali jeho ukončenie v polovici roka 2023 a prvé zvýšenie sadzieb až ku koncu roka 2023.
Skoršie ukončenie programu a následný rast sadzieb je technicky možný, no v prípade výraznejších
sekundárnych efektov a prítomnosti systematických prvkov inflácie v priebehu roka 2022 by
komunikovaná postupnosť krokov sprísňovania menovej politiky mohla potrebnú menovo-politickú
reakciu do určitej miery obmedzovať.
Menovo-politický prísľub tak môže predstavovať výzvu pre kredibilitu menovej politiky,
pretože pri akejkoľvek známke trendovej zložky inflácie bude nutné “urobiť všetko čo treba pre
zachovanie cenovej stability”. Pre výkon menovej politiky navyše bude v dôsledku vysokého
verejného dlhu viac ako inokedy dôležitý jasný a dôveryhodný plán fiškálnej konsolidácie.
Záver
V prípade inflačných tlakov je potrebné identifikovať, či tlaky ktoré ju spôsobujú majú
prechodný alebo dlhodobejší charakter. Zmeny relatívnych cien, ktorých sme dnes svedkami, zatiaľ
neobsahujú trendovú zložku a inflačné očakávania sú ešte stále ukotvené v blízkosti 2%. Trendová
zložka sa však môže objaviť tak z krátkodobých zdrojov, akými sú sekundárne efekty na trhu práce vo
forme vyšších mzdových nárokov, alebo z dlhodobých zdrojov, akými sú znižujúci sa objem globálnej
ponuky pracovných síl, nákladov zelenej transformácie, či kompenzácie očakávaného vyššieho
daňového zaťaženia v dôsledku nutnej fiškálnej konsolidácie v budúcnosti.
V súvislosti s možným trvaním prechodne zvýšenej inflácie je dôležité sledovať, či poruchy,
ktoré chápeme ako prechodné nemajú dlhodobejší charakter. Vznik druhotných efektov je
funkciou času. V čase kedy sme vstupovali do Globálnej finančnej krízy v roku 2008 sme tiež chápali
udalosti ako krátkodobé poruchy na trhu a nekonvenčné opatrenia menovej politiky prijímali ako
dočasné. Vieme, že inflačné očakávania sú do veľkej miery dozadu hľadiace. Preto spoliehať sa na
históriu pevne ukotvených inflačných očakávaní nie je na mieste.
V prípade, že sa potvrdí dlhodobejší charakter porúch na trhu, budeme za prítomnosti vysokého
verejného dlhu schopní adekvátne reagovať na vzniknuté sekundárne efekty? Nachádzame sa
v období nezanedbateľného rizika fiškálnej dominancie. To znamená, že za budúcu infláciu je do veľkej
miery okrem dôveryhodnej menovej politiky zodpovedná aj uveriteľná a jasná fiškálna politika
so zrozumiteľným plánom konsolidácie.
Strategická koordinácia menovej a fiškálnej politiky, jej jasná komunikácia a schopnosť včasne
a rozhodne reagovať budú kľúčové pre udržanie cenovej stability v budúcnosti. To platí nielen
pre výzvy post-pandemických trhových porúch a nerovnomerného oživenia, ale aj pre perzistentné
inflačné tlaky, ktoré globálnu ekonomiku čakajú v dlhodobom horizonte.
Pavel Gertler, analytici@nbs.sk
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Literatúra
Allen T. a kol. (2020): Climate-related scenarios for financial stability assessment: an application to France,
Working Paper Series, No 774, Banque de France.
Andrle M., Bruha J. and Solmaz S. (2013): Inflation and Output Co-movement in the Euro Area: Love at Second
Sight? CNB Working Paper 7/2013
Benati L. (2008): Investigating Inflation Persistence Across Monetary Regimes’, Quarterly Journal of Economics,
123:3, August 2008, 1005 - 1060
Budianto F., Lombardo G., Mojon B. and D. Rees (2021): Global reflation? BIS Bulletin no.43. July 2021
Ciccarelli M. and Garcia J.A. (2021): Expectation spillovers and the return of inflation. Economic Letters. Vol. 209
Forthcoming
Cochrane J. (2019): The Fiscal Roots of Inflation. NBER Working Paper 25811
Cochrane J. (2021): What Makes It Hard to Control Inflation. Chicago Booth Review. 3.novembra 2021
Del Negro M., Lenza M., Primiceri G.E. a Tambalotti A. (2020): What’s up with the Phillips Curve? NBER Working
Paper 27003
Delle Chiaie S., Ferrara L., Giannone D. (2021): Common Factors of Commodity Prices. Journal of Applied
Econometrics, Vol.36, No.6, tbp
ECB (2021): ECB Strategic Review. Climate change and monetary policy in the euro area. ECB Occasional Paper No
271
Fischer F. (1983): Supply Shocks, Wage Stickiness, and Accommodation, NBER Working Papers 1119, National
Bureau of Economic Research, Inc.
Gautier E. a kol. (2021): New Facts on Consumer Price Rigidity in the Euro Area. ECB Working Paper series.
Forthcoming.
Gomez-Pineda J.G., Julio J.M. a Roa-Rozo J. (2021): The 2021 surge in inflation: A look at sticky prices. VoxEU.
28.november 2021
Goodfriend M. (2007): How the world achieved consensus on monetary policy. NBER Working Paper 13580
Goodhart Ch., Pradhan M. (2020): The Great Demographic Reversal. Palgrave Macmillan.
Hajnovič F., Zeman J., Žilinský J.: Fiškálny priestor eurozóny. NBS WP 5/2012.
Horvath M. (2021): Pôjdu úrokové sadzby hore aj u nás? Blog NBS. 12.októbra 2021
IMF (2021a): World Economic Outlook. Recovery During a Pandemic.
IMF (2021b): Fiscal Monitor Database of Country Fiscal Measures in Response to the COVID-19 Pandemic.
Jonckheere J., Saks Y. (2019): Low wage growth in the euro area: main conclusions from an ESCB Wage Expert
Group with a focus on Belgium. NBB Economic Review. December 2019.
Jørgensen, P.L, Lansing K.J. (2021): Anchored Inflation Expectations and the Slope of the Phillips Curve. FRB San
Francisco Working Paper 2019-27.
Lane Ph.R. (2021): Inflation in the short term and in the medium term. Speech at the ECB Conference on Money
Markets. 8. novembra 2021.
Mian A., Sufi A. a Straub L. (2021): What explains the decline in r∗? Rising income inequality versus demographic
shifts. University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2021-104
Nickel C, Bobeica E., Koester G., Lis E., and M. Porqueddu (2019), Understanding low wage growth in the euro area
and European countries, ECB Occasional Paper, No. 232
OECD (2012): Reducing Income Inequality While Boosting Economic Growth: Can it be Done? Going for Growth
Ostry J.D, Berg A.G a Tsangarides Ch.G. (2014): Redistribution, Inequality, and Growth, IMF Staff Discussion Note
14/02
Rud J.B. (2021): Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation? (And Should We?). Finance
and Economics Discussion Series 2021-062. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System
Rusticelli E. Turner D. a Cavalleri M. C. (2015): Incorporating anchored inflation expectations in the Phillips Curve
and in the derivation of OECD measures of equilibrium unemployment. OECD Working Papers No. 1231.
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Obrázok A1: Zmeny nastavenia menovej politiky vo svete
Zdroj: Vlastné spracovanie na základe https://mapchart.net/world.html
Obrázok A2: Ceny sa menia častejšie
Zdroj: Gautier a kol. (2021), “New Facts on Consumer Price Rigidity in the Euro Area”, Working Paper Series, ECB
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Obrázok A3: Rozdielna štruktúra finančných aktív domácností v Nemecku a USA
Zdroj: OECD a vlastné spracovanie.
Obrázok A4: Úbytok produktívneho obyvateľstva v Číne je podobný Japonsku koncom 90-tych rokov.
Poznámka: Obdobná štruktúra demografického stromu v Čine a Japonsku posunutá o 20 rokov.
Zdroj: PopulationPyramid.net
2.7%
2.8%
2.7%
2.6%
2.8%
3.1%
4.2%
3.6%
3.2%
3.9%
4.3%
3.6%
2.7%
2.6%
1.8%
1.0%
0.7%
0.3%
0.1%
0.0%
0.0%
1.9%
2.2%
2.3%
2.3%
2.4%
2.5%
2.7%
3.0%
3.3%
4.0%
3.6%
3.2%
2.9%
3.1%
3.4%
2.6%
1.8%
1.1%
0.4%
0.1%
0.0%
0-4
5-9
10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
Čína
muži ženy
1.8%
2.1%
2.1%
2.2%
2.3%
2.4%
2.6%
2.9%
3.2%
3.9%
3.5%
3.2%
3.0%
3.3%
3.8%
3.2%
2.5%
1.9%
1.1%
0.4%
0.1%
1.9%
2.2%
2.3%
2.3%
2.4%
2.5%
2.7%
3.0%
3.3%
4.0%
3.6%
3.2%
2.9%
3.1%
3.4%
2.6%
1.8%
1.1%
0.4%
0.1%
0.0%
Japonsko
muži ženy
20
rokov
Ako sa vyhnúť dlhodobému obdobiu inflácie | Analytický komentár č. 111 | 22. decembra 2021 | © Analytici ÚMS
Obrázok A5: Historická paralela rôznej menovej politiky pri rovnakom charaktere šokov (medziročná inflácia)
Poznámka: Na obdobné ponukové šoky, ktoré európske ekonomiky zažili v 70-tych rokoch 20. storočia, reagovali centrálne
banky Španielska, Talianska a Nemecka rôzne.
Zdroj: Macrobond, vlastné spracovanie.
-5
0
5
10
15
20
25
30
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Nemecko
Taliansko
Španielsko
ECBERM