Analytické komentáre nie sú oficiálnym stanoviskom Národnej banky Slovenska. Prezentujú názory analytikov
úseku meny, štatistiky a výskumu (ÚMS). Šírenie je povolené bez predchádzajúceho súhlasu, avšak s uvedením
zdroja „Analytici ÚMS“.
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020? | Analytický komentár č. 101 | 11. marca 2021 |
© Analytici ÚMS
1
Analytický komentár
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020?
Výrazné posilnenie kurzu eura voči americkému doláru v priebehu roka 2020 bolo
sprevádzané priblížením úrokových mier v eurozóne a USA. Dekompozícia faktorov
ovplyvňujúcich kurz eura voči doláru naznačuje, že práve menové šoky boli hlavným dôvodom
pozorovaného posilnenia. Takéto zhodnotenie eura môže mať dopad na spotrebiteľské ceny
prostredníctvom nižších dovozných cien. Kurz eura ovplyvnili aj pohyby v domácom dopyte
a rizikovej prirážke.
Jedným zo zásadných vývojov s menovo-politickými dopadmi v roku 2020 bolo
pomerne razantné posilnenie eura voči americkému doláru (Graf č. 1). Tento vývoj bol
zároveň sprevádzaný výrazným priblížením nominálnych úrokových mier v eurozóne a v USA
(Graf č. 2). Vzhľadom na úzke previazanie týchto premenných je cieľom našej analýzy
odhadnúť vplyv menových krokov v eurozóne a v USA na kurz USD/EUR v porovnaní s inými
možnými dôvodmi pohybov výmenného kurzu.
Graf č. 1 Vývoj USD/EUR Graf č. 2 Krátkodobé tieňové úrokové
miery (Krippner) (v %)
Zdroj: Macrobond. Zdroj: Macrobond.
Poznámka: Hodnota USD/EUR vyjadruje množstvo dolárov za euro (nárast predstavuje posilnenie eura). Na grafe
vpravo je úroveň úrokových mier v eurozóne a USA reprezentovaná tzv. Krippnerovými sadzbami, ktoré
predstavujú úroveň krátkodobých mier dosiahnuteľných v hypotetickom prípade absencie problému nulových
sadzieb. Tieto „tieňové“ sadzby sú prepočítané z výnosov dlhodobých dlhopisov (Krippner, 2013).
1,075
1,100
1,125
1,150
1,175
1,200
1,225
1.20
2.20
3.20
4.20
5.20
6.20
7.20
8.20
9.20
10.20
11.20
12.20
-3
-2
-1
0
1
1.20
2.20
3.20
4.20
5.20
6.20
7.20
8.20
9.20
10.20
11.20
12.20
USA
eurozóna
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020? | Analytický komentár č. 101 | 11. marca 2021 |
© Analytici ÚMS
2
Výmenný kurz eura voči doláru v rámci režimu plávajúcich kurzov reaguje na šoky
spôsobujúce pohyby relatívnych výnosov investícií v daných menách. Všeobecne sa
pritom predpokladá, že šoky spôsobujúce znižovanie domácich výnosov sú sprevádzané
oslabovaním domácej meny.1
V tomto zmysle je vývoj prezentovaný na Grafoch č. 1 a 2
konzistentný s prítomnosťou menových šokov.
Identifikácia šokov spôsobujúcich kurzové výkyvy je relevantná aj kvôli ich možným
dopadom na spotrebiteľské ceny či iné aspekty ekonomiky. Exogénne posilnenie domácej
meny, napríklad kvôli efektom rizika či iným, môže vplývať na znižovanie domácich cien,
v kontraste napríklad s domácim dopytovým šokom, ktorý by sa prejavoval tak zvyšovaním
domácich cien ako aj sadzieb a hodnoty domácej meny. Silnejšia mena síce aj v prípade
dopytového šoku znamená nižšie dovozné ceny, to je však kompenzované vyššími dopytovými
tlakmi na cenový vývoj.2
Literatúra v oblasti identifikácie menovo-politických šokov je prirodzene rozsiahla.
Náš primárny zdroj je Leiva, Martínez-Martín a Ortega (2020) predovšetkým z dôvodu, že
pracuje s vývojom úrokových mier tak v eurozóne ako aj v USA. Náš príspevok k tejto téme
spočíva v tom, že sme zahrnuli nové premenné (ako akciový index) a pozmenili identifikáciu
šokov v prípade domácej ponuky.
Naša analýza pracuje s premennými s mesačnou frekvenciou od júla 1998 po
december 2020. V ľavom stĺpci Tabuľky č. 1 tak PMI (index nákupných manažérov)
reprezentuje produkciu v eurozóne, HICP je sezónne očistený harmonizovaný index
spotrebiteľských cien zachytávajúci mieru inflácie v eurozóne (medzimesačný rast), EA-US
Krippner je rozdiel nominálnych „tieňových“ sadzieb v eurozóne a v USA, USD/EUR je
výmenných kurz (medzimesačný rast) a EA-US akciový index je proxy pre relatívnu produkciu.
Okrem týchto endogénnych premenných je v regresii uvažovaný aj vývoj cien ropy
(medzimesačný rast) ako exogénna premenná. Zakomponovanie vývoja akciového indexu má
za cieľ uľahčiť identifikovanie menových šokov v rámci vyššej ako tradične štvrťročnej
frekvencie pozorovaní (Brandt, Saint-Guilhem, Schröder, a Van Robays, 2021). Akciový index
totiž obsahuje vo svojom aktuálnom vývoji aj očakávania dopadov šokov v budúcnosti.
Štrukturálne šoky (uvedené v prvom riadku Tabuľky č. 1) sú identifikované
prostredníctvom reštrikcií znamienok dopadov v SVAR prístupe. Využívame 2 oneskorenia
1
Zníženie domácich úrokových mier na jedno obdobie (v aktuálnom období alebo aj očakávané zníženie
v budúcnosti) je konzistentné s poklesom hodnoty domácej meny v aktuálnom období s následným návratom na
pôvodnú úroveň (iný kurzový vývoj by nemusel zaručovať cenovú stabilitu). Domáci investor čeliaci takémuto
vývoju úrokov a kurzu by nemal možnosť zarobiť investovaním v zahraničnej mene. Galí (2021) rozvíja a testuje
tento mechanizmus tzv. „nekrytej úrokovej parity“.
2
Tento komentár sa zameriava na vývoj kurzu eura voči doláru aj z dôvodu, že dolár je zúčtovacia mena vo
viac ako polovici dovážaných tovarov do eurozóny. Meny tretích krajín predstavujú menej ako 9% a vo zvyšku
transakcií sa ako zúčtovacia mena používa euro (Eurostat 2018). Z hľadiska vplyvu na cenovú dynamiku je teda
bilaterálny kurz eura voči doláru rozhodujúci.
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020? | Analytický komentár č. 101 | 11. marca 2021 |
© Analytici ÚMS
3
premenných (tak endogénnych ako aj ceny ropy) pričom reštrikcie sú aplikované v nultom
období (t. j. „pri dopade“ šoku).
Tabuľka č. 1 Znamienkové reštrikcie štrukturálnych šokov
Domáci
dopyt
Domáca
ponuka
Menový šok
Riziková
prirážka
Globálny
dopyt
PMI + + - +
HICP + - - + +
EA-US Krippner + + + USD/EUR
+ - EA-US
akciový index + + - Poznámka:
Symbol „+“ označuje predpokladaný nárast danej premennej, symbol „-“ predpokladaný pokles. Nárast
premennej USD/EUR (množstvo dolárov za euro v rastoch) predstavuje posilnenie eura.
Reštrikcia znamienok v prípade dopytového šoku dokumentuje mechanizmus, ktorý sme
už naznačili vyššie. Rýchlejší ekonomický rast má za následok zrýchlenie cenového rastu
a sprísnenie menovej politiky v eurozóne relatívne voči USA. Súčasne by sa tak mala zvýšiť
relatívna ekonomická výkonnosť eurozóny voči USA a v neposlednom rade sa posilní výmenný
kurz eura.
V prípade ponukového šoku je nárast produkcie sprevádzaný poklesom cenovej hladiny
a oslabením eura (napríklad kvôli sprísneniu menovej politiky v reakcii na cenový vývoj). Leiva
et al. (2020) explicitne vyžadujú záporný dopad na relatívne úrokové miery v domácom
ponukovom šoku, no ten je identifikovateľný aj bez tohto predpokladu.
V prípade menového šoku si môžeme predstaviť situáciu, že sa menová politika v USA
uvoľní v porovnaní s menovou politikou eurozóny. Úrokový diferenciál sa tak zvýši a euro sa
stane atraktívnejším a posilní. To následne tlačí na spotrebiteľské ceny a prostredníctvom
konkurencieschopnosti aj na ekonomickú výkonnosť hospodárstva eurozóny.
Šok rizikovej prirážky má za cieľ identifikovať zmeny v kurzovom vývoji, ktoré sú
spôsobené rizikom spojeným s investovaním v rôznych menách či vnímaním tohto rizika.
Oslabenie eura spôsobené týmto šokom by zvyšovalo cenovú hladinu v eurozóne s následným
zvyšovaním úrokového diferenciálu.
Napokon šok globálneho dopytu predpokladá rýchlejšie tempo rastu v zahraničnej
ekonomike ako v domácej, t. j. pozitívny impulz pochádzajúci prevažne zo zahraničnej
ekonomiky.
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020? | Analytický komentár č. 101 | 11. marca 2021 |
© Analytici ÚMS
4
Hlavným výsledkom je dopad menového šoku, ktorý spôsoboval posilňovanie eura
prakticky v priebehu celého roka. Celkový vplyv menovej politiky na posilnenie eura tak
dosiahol 8 percentuálnych bodov (pravá strana Grafu č. 3). Táto hodnota sa približuje
samotnému pozorovanému posilneniu eura voči doláru, ktoré v priebehu roka predstavovalo
približne 9%.3
Z analýzy vyplýva aj to, že narastajúci vplyv rizika v marci a apríli v súvislosti s
vypuknutím koronakrízy spôsoboval oslabovanie eura. To je v súlade s vnímaním amerického
dolára ako bezpečného aktíva, ktoré má tendenciu posilňovať sa v časoch zvýšenej neistoty.
Graf č. 3 Rozklad vývoja kurzu USD/EUR
(Zmena kurzu po mesiacoch od januára 2020 vľavo, za celý rok 2020 vpravo, v
percentách/percentuálnych bodoch)
Zdroj: Výpočty autorov.
Poznámka: Hodnota USD/EUR predstavuje percentuálnu zmenu kurzu v danom mesiaci (prípadne kumulatívne
za celý rok na grafe vpravo) pričom kladné hodnoty predstavujú posilnenie eura (nárast množstva dolárov za
euro) a záporné hodnoty oslabenie. Na grafe sú prezentované identifikované vplyvy na vývoj kurzu (vplyv
domáceho dopytu, menovej politiky, rizikovej prirážky atď.). Malá časť pohybov v niektorých mesiacoch nie je
modelom vysvetlená (nevysvetlená časť).
Ďalším výsledkom je podporenie vnímania obdobia krízy ako obdobia
charakterizovanom mixom dopytových a ponukových šokov. Ako príklad môžu slúžiť
uvoľňovania protipandemických opatrení či kroky ako Plán obnovy pre Európu, ktoré viedli k
posilňovaniu eura prevažne v júni a júli skrz podporu domáceho dopytu.
Naopak, v prvých dvoch mesiacoch roka 2021 sa euro voči americkému doláru
mierne oslabilo. Očakávanie schválenia výrazného stimulu pre ekonomiku USA v objeme
3
V prípade použitia reštrikcie znamienok podľa Leiva et al. (2020) dosahuje vplyv menovej politiky 5.2
percentuálneho bodu. Relatívny vývoj akciového indexu môže byť nahradený relatívnym vývojom HDP
(interpolovaným na mesačné dáta), či relatívnou priemyselnou produkciou – všeobecne bol vplyv menovej
politiky v takýchto formuláciách menej výrazný ako v hlavnom výsledku.
Čo stojí za posilnením eura voči doláru v roku 2020? | Analytický komentár č. 101 | 11. marca 2021 |
© Analytici ÚMS
5
takmer 2 biliónov amerických dolárov sa premietlo do rastúcich inflačných očakávaní a vyšších
požadovaných výnosov z dlhopisov. To malo dopady aj na európske trhy. Úrokový diferenciál
sa opäť zúžil, čo najmä vo februári podporilo euro. Tento vplyv však bol viac ako kompenzovaný
slabým domácim dopytom v eurozóne, ktorý tlačil na oslabenie spoločnej meny.
Jednou zo slabých stránok analýzy je, že pokles mier v zahraničnej ekonomike (napríklad
skrz zahraničný menový šok) a nárast v domácej (domáci menový šok) nie sú odlíšiteľné
pomocou sadzieb samotných, iba cez dopady na iné premenné. Vzhľadom na možnosť
existencie výrazných menových šokov aj kvôli problému nulových sadzieb by si tento aspekt
zasluhoval analýzu presahujúcu rozsah tohto analytického komentáru.
Použitá literatúra
1. Brandt, Saint-Guilhem, Schröder, a Van Robays (2021) – Nezverejnená analýza ECB
2. Galí, Jordi. "Uncovered Interest Parity, Forward Guidance and the Exchange Rate." Journal
of Money, Credit and Banking, 52 (2021): 465-496.
3. Krippner, Leo. "Measuring the stance of monetary policy in zero lower bound
environments." Economics Letters 118, no. 1 (2013): 135-138.
4. Leiva‐Leon, Danilo, Jaime Martínez-Martín, and Eva Ortega. "Exchange rate shocks and
inflation comovement in the euro area." ECB Working Paper (2020).
B. Albert, R. Čársky
analytici@nbs.sk