Bankovní financování Doc. Ing. Petra Růčková, Ph.D. Doc. Ing. Pavla Klepková Vodová, Ph.D. KFIU Rovnováha a nerovnováha a trhu úvěrů • Rovnováha • Nerovnováha – V důsledku nedostatečné poptávky po úvěrech – V důsledku nedostatečné nabídky úvěrů • credit crunch = zadření úvěrů • credit rationing = přidělování úvěrů Možné stavy na trhu úvěrů Definice credit crunch (1) • Ghosh a Ghosh (1999): situace, kdy úrokové sazby nezajistí vyrovnání poptávky po úvěrech s nabídkou úvěrů a v důsledku toho na trhu úvěrů dochází ke kvantitativnímu přidělování • Bernanke a Lown (1991): významný posun křivky nabídky úvěrů doleva, přičemž úroveň úrokové sazby i kvalita potenciálních dlužníků zůstávají nezměněny • Pazarbasioglu (1997): pokles nabídky úvěrů, vyplývající ze snížené ochoty bank poskytovat úvěry, který ovšem není doprovázen růstem zápůjčních úrokových sazeb • Woo (1999): náhlý posun nabídkové křivky úvěrů doleva v důsledku citelného snížení kapitálu bank Definice credit crunch (2) • Nehls a Schmidt (2004): negativní nabídkový šok, způsobený nedostatkem zdrojů bank či zpřísněním regulatorních pravidel v bankovnictví • Singer (1999): situace, kdy úrok nečistí trh úvěrů a neplní tak jednu ze svých funkcí ceny úvěrů, v důsledku čehož dochází k jejich přidělování tržními subjekty • Pospíšil (1999): situace, kdy banky v dané ekonomice či oblasti omezí poskytování úvěrů na minimum (přitom úrokové sazby nemusí růst, respektive mohou dokonce klesat), což může mít závažné důsledky pro ekonomický růst, zejména v situaci, kdy je daná ekonomika silně závislá na bankovním zprostředkování vnějším projevem zadření úvěrů je výrazný pokles tempa růstu/objemu bankovních úvěrů, banky přistupují k přidělování úvěrů Definice credit rationing (přidělování úvěrů) • Freixas a Rochet (1998): situace, kdy poptávka po úvěru některých vypůjčovatelů je zamítnuta, ačkoliv jsou tito vypůjčovatelé ochotni zaplatit tržní úrokovou sazbu i splnit veškeré další necenové požadavky banky, jako např. požadavek na zajištění úvěru • Stiglitz a Weiss (1981): situace, kdy někteří vypůjčovatelé nedostanou úvěr, přestože jsou ochotni zaplatit i vyšší než tržní úrokovou sazbu, zatímco jiní, zjevně podobní vypůjčovatelé úvěr dostanou Formy přidělování úvěrů Formypřidělováníúvěrů Rovnovážené přidělování dosahuje-li úroková sazba úvěrů své dlouhodobé rovnovážné úrovně Dynamické přidělování úroková sazba úvěrů v krátkém období sice neodpovídá dlouhodobé rovnovážné úrokové sazbě, umožňuje však bance v krátkém období dosahovat maximálního zisku Zdroj: Jaffee a Modigliani (1969) Příčiny přidělování úvěrů Teorie dostupnosti Nepříznivý výběr Morální hazard Náklady vymáhání či monitorování kontraktu Teorie dostupnosti (availability doctrine) • fungování úvěrového kanálu měnové politiky vysvětluje v podmínkách nízké citlivosti investorů na úrokové sazby • restriktivní měnová politika může vést ke snížení nabídky úvěrů: • investoři mohou investovat do: • státních dluhopisů – tržní riziko • soukromých dluhopisů – tržní riziko, úvěrové riziko • restriktivní MP → zvýšení úrokových sazeb → pokles tržní hodnoty dluhopisů → nárůst tržního rizika → investoři mění složení portfolií • důsledek: i když se úroková sazba soukromých dluhopisů nemění, nabídka zápůjčních prostředků pro firmy klesá a na trhu dochází k přidělování úvěrů Přidělování úvěrů jako důsledek nepříznivého výběru Faktory, které ovlivňují přidělování úvěrů Výše úrokové sazby Požadavky bank na zajištění úvěrů Zvýšení úrokové sazby je spojeno s 2 efekty: • přímý efekt: • růst úrokové sazby → růst úrokových výnosů → růst zisku banky • nepřímý efekt: • růst úrokové sazby → větší riziko nepříznivého výběru → pokles zisku banky • jde o to, který efekt převáží Nepříznivý výběr Nepříznivý výběr – nepřímý efekt zvýšení úrokové sazby Nepříznivý výběr – optimální výše úrokové sazby Rovnováha na úvěrovém trhu a přidělování úvěrů Nepříznivý výběr – požadavky banky na zajištění úvěrů • zvýšení požadavků banky na zajištění úvěrů je také spojeno s 2 efekty: • přímý efekt: dojde k růstu zisku • nepřímý efekt: projeví se nepříznivý výběr, dojde k poklesu zisku • to, který efekt převáží, záleží na postoji k riziku potenciálních dlužníků, který vyplývá z velikosti jejich majetku Vztah výše majetku dlužníka a jeho očekávaným užitkem Zvýšení požadavků na zajištění snižuje očekávaný zisk banky Přidělování úvěrů – morální hazard Podstatné je opět působení výše úrokové sazby Očekávaný zisk banky jako funkce úrokové sazby Rovnovážné přidělování úvěrů Přidělování úvěrů – příliš vysoké náklady • na vymáhání úvěrů • přístup zdůrazňuje problémy s vymáháním dlužných částek po dlužnících • splacení úvěrů může být vymáháno soudní cestou, v naprosté většině případů využívány alternativní nástroje, jako například zajištění úvěrů • neméně důležitá je právní úprava • úvěrové kontrakty jsou do jisté míry samovymahatelné • na monitorování úvěrů Měření nerovnováhy na trhu úvěrů: nerovnovážný model • umožňuje odhadnout poptávku a nabídku za podmínky, že skutečný objem poskytnutých úvěrů je determinován menší ze dvou hodnot – poptávkou po úvěrech či nabídkou úvěrů • v rámci modelu jsou odhadovány funkce poptávky po úvěrech a nabídky úvěrů: • za podmínky • předpokládá se, že β1 > 0 a α1 < 0 D tt D tt uPXD ++= 10  S tt S tt uPXS ++= 10   ttt SDQ ,min= Modely oceňování aktiv Markowitzova teorie portfolia • Ukázal, že riziko investování není závislé na jiných aktivech, ale jak ovlivňuje výnosovou míru a rizikovost celého portfolia na základě korelačních vztahů. Selektivní model je založen na: • Investoři jsou rizikově averzní, • Všichni investují na stejně dlouhé období, • Investiční rozhodování je realizováno na základě očekávaných užitků, • Investoři vytvářejí rozhodování na základě očekávané výnosové míry a rizika, které stanovují prostřednictvím směrodatných odchylek, • Existují perfektní kapitálové trhy. • Vypočítává se na základě váženého průměru očekávaných výnosových měr, kde jsou vahami podíly jednotlivých instrumentů na celém portfoliu: 𝐸𝑟𝑝 = 𝑋1 + 𝐸𝑟1 + 𝑋1 + 𝐸𝑟1 + ⋯ + 𝑋 𝑛 + 𝐸𝑟𝑛 • Kde: • Erp…očekávaná výnosová míra portfolia, • Xn…podíl daného investičního instrumentu na portfoliu, • Ern…očekávaná výnosová míra instrumentu. Očekávaná výnosová míra portfolia • Při určení rizika portfolia se jedná opět o vážené průměry, vycházející z hodnot rozptylu a směrodatné odchylky. Riziko je pak určeno pomocí směrodatné odchylky. Vycházíme z následujícího vzorce, přičemž k výpočtu korelačního koeficientu užíváme kovarianci: 𝜎 𝑝 = 𝑋1 2 . 𝜎1 2 + 𝑋2 2 . 𝜎2 2 + 2𝑋1 𝑋2. 𝑟1,2. 𝜎1 𝜎2 • Kde: • σp …směrodatná dochylka portfolia, • Xn …podíl daného instrumentu na portfoliu, • σ2n...rozptyl instrumentu σp…směrodatná odch. • r1,2...korelační koeficient mezi dvěma instrumenty Očekávané riziko portfolia Vnímání rizika Vnímání rizika • Myšlenka Markowitze: „Je-li portfolio vhodně sestaveno a vybráno, jeho riziko může být nižší než vážený průměr jeho směrodatných odchylek.“ • V dnešním rozvinutém světě je však velmi obtížné takové portfolio sestavit díky množství a odlišnému chování instrumentů v časových segmentech (jiná korelace). Optimální portfolio • Konstruoval jej W. Sharpe, který řeší konstrukční problémy Markowitzova modelu s velkým množstvím korelačních koeficientů. Používá se v praxi. • Multi-indexní model pak bere v úvahu i netržní faktory: – Míra inflace, změna míry nezaměstnanosti, růst průmyslové produkce, vývoj obchodní bilance, změna úrovně úrokových sazeb, odvětvových charakteristik. • Výzkumy ukazují, že multi-indexní model je přesnější pro kvantifikaci korelačních koeficientů z historických dat, nicméně pro ex-ante predikci je pak vhodnější jednoduchý indexní model. Jednoduchý indexní model • Zásadní rozdíl existuje oproti normativnímu Markowitzovu modelu, který říká, jak optimalizovat portfolio. • Model CAPM spadá do pozitivní ekonomie, kdy naopak s použitím Markowitzova modelu vysvětluje oceňování kapitálových aktiv na trhu. • Capital Asset Pricing Model konstruovali nezávisle na sobě Sharpe, Lintner a Mossin, kdy společným faktorem je rozdělení celkového rizika na jedinečné (to lze eliminovat diverzifikací) a systémové (tržní, které nelze diverzifikovat). • Vztah mezi systémovým rizikem a očekávanou výnosovou mírou pak vyjadřuje přímka trhu CP. Teorie oceňování kapitálových aktiv Předpoklady modelu CAPM • Model CAPM platí jen za předpokladu dodržení určitých (často nereálných) podmínek: • Investor investuje v jednom určitém časovém období. • Portfolio je hodnoceno podle očekávaného výnosu a rizika. • Platí předpoklad nenasycenosti. • Investor má odpor k riziku. • Jednotlivá aktiva je možno libovolně dělit. • Existuje bezrizikové aktivum s úrokovou sazbou rf. • Nebereme v úvahu daně, poplatky a další transakční náklady. • Investoři jsou si rovni. • Kapitálové trhy jsou efektivní. • Relevantní je pouze systémové riziko, jedinečné je eliminováno diverzifikací, matematicky pak můžeme vztah s očekávanou výnosovou mírou popsat: 𝐸𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖(𝐸𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) kde: • Eri…očekávaná výnosová míra, • rf …bezriziková sazba, • Erm…očekávaná výnosová míra tržního portfolia, • β i …beta-faktor vyjadřující citlivost i-té investice na změnu výnosové míry portfolia. Přímka trhu cenných papírů • β < 0 …na pozitivní změnu výnosové míry portfolia reaguje výnosová míra i-té investice negativně a naopak. • β = 1 …výnosová míra i-té investice se chová identicky. • β > 1 …výnosová míra i-té investice stoupá, nebo klesá rychleji než výnosová míra tržního portfolia. • 0 < β < 1 …opět stejnosměrný pohyb, ale výnosová míra i-té investice stoupá, nebo klesá pomaleji, než výnosová míra portfolia. β – faktor • Je nutno použít co možná nejdelší časové řady. • Geometrický průměr představuje optimálnější variantu pro výpočet než aritmetický. Analýza CAPM Empirická aplikace modelu CAPM • Hlavním vztahem modelu CAPM ukazuje, že očekávaný výnos aktiva by se měl rovnat součtu bezrizikové sazby a rizikové prémie. • Model CAPM je však formulován ex ante (tzn. pro očekávané hodnoty), kdežto jeho odhad lze provést pouze ex post (tzn. na již získaných datech). • Proto je třeba rovnici upravit tak, aby bylo možné model empiricky odhadnout: • kde: • 𝑅𝑖 značí výnosovou míru i-tého aktiva, • 𝑅𝑓 je bezriziková výnosová míra a platí , • 𝑅 𝑀 označuje tržní výnosovou míra, • 𝛼𝑖 je náhodná proměnná. )( fMiifi RRaRR −+=−  Nedostatky modelu CAPM • Příliš zjednodušující předpoklady • Způsob měření rizika - riziko se měří pomocí rozptylu, tento způsob pro rozdělení jiné než normální neplatí. • Předpokládá, že investor zná statistické rozdělení předpokládaných výnosů z aktiva • Model adekvátně nevysvětluje rozptyl ve výnosech z aktiv. • Model se zaměřuje na výkon jednoho období, a proto nepředpokládá opakované převrstvování portfolia. • CAPM předpokládá, že každý investor zvážil všechny možnosti a optimalizuje právě jedno portfolio. Děkuji za pozornost.