Teorie kapitálové struktury Doc. Ing. Petra Růčková, Ph.D. Katedra financí a účetnictví ruckova@opf.slu.cz • Definování kapitálové struktury • Teorie kapitálové struktury – Členění teorií – Model M&M – Trade off teorie – Teorie hierarchického pořádku • Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu v podnicích Struktura přednášky Teorie kapitálové struktury • Za optimální kapitálovou strukturu lze považovat takové rozložení kapitálu, které je spojeno s minimalizací nákladů na pořízení kapitálu a je v souladu s vývojem tržeb, zisku a strukturou majetku podniku. Finanční x kapitálová struktura Teorie kapitálové struktury Vlastní dlouhodobé externí interní Cizí dlouhodobé externí krátkodobé Kapitálová struktura • Základní otázky, které jsou s touto problematikou spojovány, jsou: • Jak společnosti financují své aktivity, resp. jaká je optimální kombinace dluhu a vlastního kapitálu? • Které faktory ovlivňují možnosti financování? • Jak volby zdrojů financování ovlivňují zbytek ekonomiky? Základní otázky spojené s kapitálovou strukturou Teorie kapitálové struktury Teorie kapitálové struktury Teorie kapitálové struktury Teorie kapitálové struktury MM model Trade off teorie Statické teorie Dynamické teorie Teorie hierarchického pořádku Teorie s informační asymetrií Teorie s konfliktem zájmů Model Miller & Modigliani Teorie kapitálové struktury Teorie Hlavní rysy Nedostatky Hlavní studie MilleraModiglianimodel MM I. Ve světě bez daní zadlužení nepřináší výhody Nereálnost světa bez daní Miller a Modigliani (1958) MM II. S růstem zadlužení roste očekávaný zisk. Zavedeno zdanění. Neomezený růst dluhu. S rostoucím dluhem roste i riziko. Miller a Modigliani (1958) MM III. Zavádí náklady finanční tísně. Míra ziskovosti musí přesáhnout očekávanou míru zisku na akcii – investice je pak akceptovatelná Použité náklady jsou spojeny s nemožností regulace kapitálové struktury – pohlcení efektu úrokového daňového štítu. Miller a Modigliani (1963) Grafické znázornění modelu M&M – tvrzení III. Teorie kapitálové struktury Náklady nezadlužené firmy re WACC Náklady dluhu po zdanění DER Náklady kapitálu • Diskuse čtyř základních problémů – Kapitálová struktura není nijak daná – Vliv daní není jasně daný – Náklady finanční tísně jsou vnímány jako náklady mrtvé váhy – Transakční náklady Základní problémy diskutované v trade off teoriích Teorie kapitálové struktury Trade off teorie Teorie kapitálové struktury Teorie Hlavní rysy Nedostatky Hlavní studie Statické trade off teorie Kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Reálná ziskovost je ovlivněna regulováním dluhu v rámci kapitálové struktury. Neužívá dynamiku. Obtížná kvantifikovatelnost nákladů dluhu, nákladů vlastního kapitálu a průměrných nákladů v závislosti na míře zadlužení. Teorie je testována na obligacích jako jediné podobě dluhu. Nereálnost teorie při použití bankovního úvěru. Stiglitz (1973) Kraus a Litzeberger (1973) Hangen a Senbet (1978) Bradley et al. (1984) Myers (1984) Graham (2000, 2006) Dynamické trade off teorie Optimalizace kapitálové struktury pomocí kontinuálních rozhodnutí: • Daňové zvýhodnění dluhu versus náklady finanční tísně. • Investiční rozhodnutí versus náklady na restrukturalizaci. Optimální kapitálová struktura nahrazena optimálním rozsahem. Obtížná kvantifikovatelnost nákladů dluhu, nákladů vlastního kapitálu a průměrných nákladů v závislosti na míře zadlužení. Fisher et al. (1989) DeAngelo (2011) Strabulaev a Whited (2012) Grafické vyjádření trade off teorie z hlediska vztahů k tržní hodnotě podnik Teorie kapitálové struktury Tržní hodnota podniku Hodnota podniku bez dluhu PV nákladů finanční tísně PV daňového štítu Dluh Hodnota zadluženého podniku Grafické vyjádření dynamických trade off teorií Teorie kapitálové struktury Náklady finanční tísně a bankrotu jako náklady přizpůsobení kapitálové struktury Nevyužité daňové přínosy užití dluhu jako náklady Přizpůsobení kapitálové struktury DER čas DER horní mez DER dolní mez • Optimální kapitálová struktura firmy v podstatě neexistuje. • Snahy o přílišné zobecňování mohou být velmi zavádějící. • Každá firma je natolik specifická, že její optimalizační snahy nelze přenášet na jiné firmy. • Každá firma průběžně optimalizuje svá finanční rozhodnutí vzhledem k neustále se měnícím specifickým podmínkám svého vývoje. Teorie hierarchického pořádku Teorie kapitálové struktury Interní zdroje Dluhové financování Emise akcií • Nejziskovější firmy si půjčují nejméně. • Podniky se nesnaží o nejlepší finanční rozhodnutí, cesta nejmenšího odporu. • Dvousměrné fungování toku kapitálu podmíněno nutností existence volných cash flow. • Vychází z nesprávného ocenění vlastního kapitálu na základě nedostatečných informací. • Informační asymetrie se týká pouze hodnoty nového projektu, může vzniknout problém nadměrných investic. Otázka správného načasování. • Hlavní studie: Myers (1977, 2001), Harris a Raviv (1991), Myers a Majluf (1984), Korajczyk et al. (1990), Frank a Goyal (2003), Taggart (1977), Baskin (1989), Allen (1993), Adediji (1998), Rashiah a Peong (2011), Jensen (1986) Teorie hierarchického pořádku – informační asymetrie a nepříznivý výběr Teorie kapitálové struktury • Vysoká hodnota dluhového financování může vést k: – růstu rentability akcionářů (z pozice rentability vlastního kapitálu), – likvidaci podniku v důsledku neúměrného zatížení náklady na pořízení cizího kapitálu (tlak na likviditu společnosti). • Věřitel definuje „omezení shora“ (omezení rizika) • Vlastníci podniku stanovují „omezení zespodu“ (tlak na efektivnost). • Hlavní studie: Fama a Miller (1972), Jensen a Meckling (1976), Hirshlefer a Thakor (1989), Diamond (1989), Harris a Raviv (1990), Stulz (1991) – pozdější studie už nerozlišují čistě mezi konfliktem zájmů a informační asymetrií Teorie hierarchického pořádku – konflikt zájmů Teorie kapitálové struktury Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu Teorie kapitálové struktury Podnikatelské riziko • Spojeno s existencí podniku • Ovlivněno konkurencí v oboru Firemní daňová pozice • Možnost odpočtu úrokových nákladů • Snižování efektivních nákladů kapitálu Finanční flexibilita • Dostupnost zdrojů financování • Využití cizích zdrojů nejen u investic Manažerský konzervatismus a agresivita • Schopnosti manažera, chování manažera Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu Teorie kapitálové struktury Vazba využití cizích zdrojů financování a příslušného faktoru v jednotlivých teoriích Trade off teorie Teorie hierarchického pořádku Rentabilita + Likvidita + Stálá aktiva + Efektivní daňová sazba + Velikost podniku + Růst investičních příležitostí - + Vliv bankovnictví + - Děkuji za pozornost.